昭衍新药(603127)：行业高景气+产能扩张 安评龙头加速成长

　　管理层深具“安全性评价基因”，业务聚焦非临床安全性评价。公司管理层多年从事毒理、药理学相关工作，具有丰富的产业经验，我们认为这是公司能够在专业化道路上不断壮大的重要原因。近年来公司收入和归母净利润快速增长，2013-18 年公司收入5 年复合增长率23.2%，归母净利润5 年复合增长率达到37.2%。业务聚焦非临床安全性评价，2018 年该业务收入占比达到98.5%。毛利率保持稳定，2018 年毛利率53.0%显著高于可比公司CRO 业务的毛利率水平。

    　　增长空间：安评国内市场增量大、国外市场有待拓展，市场空间不是限制昭衍新药发展的重要因素。非临床安全性评价外包意愿高，在新药研发的各个阶段，药理毒理评估的外包渗透率最高，达到70%。 PEVC 融资、IND 数量持续增长，行业景气度持续，公司将继续享受行业高增长红利。我们测算2023年国内非临床评价CRO 市场规模约47 亿元，我们预计2019 年昭衍新药收入约5.94 亿元，市场份额约28%，仍有提升空间。非临床安全性评价是新药研发过程中非常细分的一个业务领域，国内CRO 市场空间似乎不大，但是安评属于离岸外包业务，我们测算2019 年全球非临床安全性评价市场规模可以达到518 亿元，我们认为公司有能力获取海外订单，参与海外市场竞争，市场空间不是限制昭衍新药发展的重要因素。同时我们看到，2019 年公司收购美国临床前CRO 公司Biomere，国际化步伐已迈出。

    　　公司竞争力：行业内公司加强安评业务布局，昭衍凭借资质、人才、设施规模、项目经验等因素竞争力强。行业竞争日趋激烈，综合性临床前CRO 公司药明康德、康龙化成等均将业务衍生到安全性评价领域，意图打造CRO 一体化服务平台，我们认为昭衍仍然具备很强的竞争力。1）各国GLP 认证是非临床安全性评价服务的准入门槛，昭衍新药认证资质齐全，也是国内少有的拥有两个GLP 机构的专业化临床前CRO 企业。2）短期业绩来看，在手订单金额、新接订单金额持续增大，产能大幅增加，服务能力提升，业绩确定性高。3）长期业绩来看，人员规模不断扩大，截止2019H1，团队人员近1000 人，人均收入和人均净利润（2018 年）均处于行业前列（人均收入54.9万元，人均净利润14.5 万元），体现了公司在安评领域的服务能力。4）产能配置上，公司投入使用的动物房面积国内最大，培养动物种类以及疾病动物模型都是国内领先水平。5）公司对新技术的学习和适应能力较强，在细胞和基因细胞治疗领域较早和较快的累积了经验，为未来新兴领域业绩增长和保持领先奠定基础。我们认为昭衍能够凭借其资质、人才、设施规模、项目经验等方面的优势，处于安评领域领先的地位。

    　　对标海外安评龙头查尔斯河实验室，昭衍新药仍处于早期发展阶段，业务拓展到临床CRO 和药物警戒服务。查尔斯河实验室（CRL）从实验动物模型起家，现以药物发现和安全性评价业务（DSA）为主。2019 年收入26.2 亿美元，DSA 业务占比达到61.8%，2014-19 年DSA 业务收入5 年CAGR 达到24.6%。从收入、净利润、服务能力来看昭衍新药还处于早期发展阶段，服务能力建设时期。随着体量逐渐增大，临床前CRO 服务能力提升以外，昭衍新药目前也在积极拓宽上下游领域，其中早期临床CRO 服务和药物警戒服务团队已初具雏形。

    　　新产能进入兑现期，预计2020 年收入和归母净利润高增长。北京小动物房翻新，苏州昭衍的11000 平方米的动物饲养设施陆续在2019 年上半年投入使用，考虑到安全性评价试验大约6-9 个月的订单周期，我们预计这部分产能从2019Q4 开始逐步贡献收入，我们认为2020 年公司进入新产能兑现期，收入和归母净利润有望继续高速增长。另外2019 年收购海外的CRO 公司Biomere 于2019 年12 月并表，也将贡献业绩增量。我们认为公司将继续保持行业竞争优势，在新产能持续释放的情况下2020 年保持业绩高增长。

    　　投资建议。我们认为公司作为国内安评业务龙头，伴随着其产能和业务承接力的进一步提升，业绩仍然具有较大的上升空间。我们预计2019-21 年归母净利润分别为1.64、2.27、3.13 亿元，对应EPS 分别为1.01、1.40、1.93 元。考虑到目前国内创新药研发投入稳步增长行业仍处于高度景气，参考可比公司估值，我们认为给予公司2020 年55-60 倍PE 比较合理，对应合理价值区间为77.00-84.00 元，首次覆盖，给予“优大于市”评级。

    　　风险提示。行业竞争加剧；产能释放不达预期；原材料成本急剧上升；新业务发展不达预期。