汤臣倍健(300146)：至低点、再出发 期待春天来临

　　事件：公司发布年报。2019年，公司实现营业收入52.62亿元，同增20.94%；归母净利润亏损3.56 亿元，去年同期实现10.02 亿元。剔除商誉及无形资产减值影响，报告期内公司实现归母净利润约10.46 亿元（yoy+4.4%）。

    　　点评：健力多延续高增长态势，药店优势渠道表现稳健。分品牌看，报告期内汤臣主品牌实现营收32.12亿元，同增约8%；健力多实现营收11.90亿元，同增约47%；LSG国内线下新增业务贡献收入1.29 亿元。主品牌稳健增长预计主要系蛋白粉单品拉动效应，健力多增长主要系渠道铺市及品类市占率提升；受批文限制，Life-space 药店渠道业务未达预期，母婴渠道铺货及动销势头良好。分渠道看，公司国内线下渠道增速20%，药店VDS 行业增速仅0.8%，核心渠道保持远超行业整体的增速，行业整顿大背景下公司市场份额加速集中，彰显极强的管理及应对能力与渠道竞争力。线上渠道实现增速约17%，受流量压力、电商平台竞争等因素，线上渠道增速同比放缓，公司积极采取电商平台多样化、尝试线上单品模式等举措，2019H2 线上增速较H1 有所提振。

    　　销售费用率上行，盈利能力有所拖累。2019 年公司毛利率为65.78%，同比减少1.88pct，主要系LSG境外产品毛利率低于主业而导致的并表稀释效应，或受原材料价格影响，境内业务毛利率略有下降，预计蛋白粉毛利率提升带来一定弥补效应。2019 年公司销售费用率为31.37%，同比提升1.94pct，费用率上行主要系公司为新品培育带来广告费用投入加大，广告费占比达15.39%，较去年同期提升3.14%；管理费用率为8.16%，同比下降1.05pct，主要系中介咨询费用支出减少及人员成本有所优化；财务费用率0.2%，同比上升0.69pct，主要系并购贷款所致利息支出增加。

    　　2020 年重新起航，经营拐点有望来临。公司以“四大单品+两大形象产品+1 个明星产品”为核心市场策略，新添大单品护肝类产品助阵，加之Life-space 蓝帽子批文落地，药店渠道拓展有望进一步打开，品牌矩阵全面强化。公司于今年推出千家经销商裂变计划，带来渠道持续下沉、产品更加精细化的运作，新开拓经销商有望持续贡献增量来源。

    　　盈利预测：预计公司2020-2022 年EPS 为0.86、1.06、1.28 元，对应PE为18 倍、15 倍、12 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：政策风险，益生菌国内产品推广不及预期，商誉大幅减值