博杰股份(002975)：工业自动化测试组装专家 乘5G东风启航

国内工业自动化测试&组装专家。1）博杰股份成立于2005 年，从测试治具起家，目前形成自动化测试设备和自动化组装设备并重并举的业务结构。2）公司掌握电学测试（ICT/FCT）、声学测试、射频测试、光学测试、视觉检测、自动化测试、自动化组装智能制造和系统集成等核心技术，研发费用率常年维持10%以上。3）2016 年至2018 年，公司在工业自动化设备产品的销售带动下，营业收入CAGR 达32.68%。根据业绩快报，公司2019 年全年实现营业收入8.27亿元，同比增长20.29%，仍保持逆周期扩张态势。

    财务解码：毛利率维持50%，经营效率优于同行。1）公司工业自动化设备长期以来对营业收入的贡献率超过80%，毛利率维持在50%。2016-2018 年公司新制自动化设备呈现量价齐升趋势，预计2020 年伴随产品技术附加值提升进一步向好。2）公司管理稳健，回款能力强，应收账款及应收票据周转率总体高于同行业可比公司，经营活动净现金流量净额/净利润的比例基本维持在100%。

    绑定全球顶级客户，前瞻研发可期。1）公司核心客户包括苹果、鸿海集团、微软公司、广达集团、中国中车等优质公司，下游涵盖消费电子、汽车电子、通讯等领域，其中苹果是最大客户。公司自2010 年取得苹果供应商资质起，射频测试产品已覆盖苹果终端几乎全品类，2018 年苹果直接订单&代工厂订单合计营收占比45.70%。此外，公司横向拓展与苹果的合作领域，深挖自动化组装需求。

    　　2）公司2017 年起前瞻布局FPC、5G 等领域工业自动化设备的研究开发力度，2018 年成为高通合格供应商并实现批量销售，2019H1 来自高通营业收入超过2018 年全年体量。

    5G 大年，消费电子&射频屏蔽设备有望强反弹。我们认为5G 对于公司业务影响体现在两个维度：1）5G 加速换机潮来临，带动消费电子终端销量企稳向上，公司原有主业有望加速增长。2）5G 带来射频技术及元器件新兴技术革新，公司5G 射频前瞻研发步入收获期。国内4G 以内屏蔽箱拼装简单，技术壁垒低，5G时代屏蔽箱市场驱动因素主要在于：①5G 是万物互联时代，智能手表、TWS、智能音箱、无人驾驶等终端应用层出不穷，使用场景广。②5G 对信号高隔离要求更高，6GHzRF 测试设备需求大增，博杰是国内少有通过高通认证的国内屏蔽箱厂商。③屏蔽箱属易耗品，生命周期少于2 年，甚至一年一换。根据麦姆斯咨询报道，2023 年全球RF 测试设备将达到32.1 亿美元。

    投资建议：增持-A 投资评级。我们预计公司2019 年-2021 年的收入增速分别为20.3%、56.2%、54.9%，净利润增速分别为34.8%、59.9%、63.2%，成长性突出。当前市场价格对应2020 年42.5 倍的动态市盈率,根据绝对估值法仍有成长空间。

    风险提示：市场竞争风险、单一客户依赖风险、外销占比较大风险等。