煌上煌(002695)2019年年报点评：肉制品业务高增长能维持 长期持续看好

事件：煌上煌3 月13 日发布2019 年年报，报告期内公司实现营业收入21.17亿元，同比+11.56%；实现归母净利润2.20 亿元，同比+27.45%；综合毛利率37.59%，同比提高3.12 个百分点。

    点评

    成本管控优化提升毛利率，盈利能力显著增强

    2019 年公司营业收入同比+11.56%，营业成本同比+6.25%，销售毛利率为37.59%，较2018 年的34.47%提高3.12 个百分点。销售毛利率大幅提升主因供应链管理水平不断优化、核心原材料战略储备平滑价格波动等。此外，2019 年期间费用率同比提高2.14 个百分点至21.88%（其中销售费用率从12.65%提升至14.78%），主因公司为提升销售收入，加快门店开发、市场拓展推广和促销、宣传费用投入加大所致，这与公司目前仍处于高速发展期、更注重规模扩容的战略目标相符。综合来看，2019 年公司销售净利率为10.69%，较2018 年的9.48%提高1.21 个百分点，盈利能力显著增强。

    2020 年计划新开门店1200 家，肉制品业务高增长能维持

    分产品来看，煌上煌肉制品业务营收同比+15.04%，归母净利润同比+31.05%；米制品业务营收同比-2.07%，归母净利润同比-6.78%。肉制品业务增长符合预期、米制品业务增长低于预期主因：一方面公司围绕战略方向调架构、促发展，通过加大门店拓展和市场开发力度，配套营销模式转型升级、深化全方位PK模式，打造数字中心创新业务、赋能销售，进而推动煌上煌肉制品业收入的持续增长，另一方面米制品业务因调整优化线上、线下业务结构和部分电商渠道，梳理了部分盈利能力不佳的产品，使得2019 年收入略微下滑。

    具体到门店层面，2019 年公司新开门店1092 家，关闭门店394 家，净增门店698 家，截至2019 年底门店总数为3706 家（直营店241 家，加盟店3465 家），其中优势区域江西、广东、福建、辽宁、浙江、湖南、广西门店数占比分别为34.1%、21.7%、8.2%、5.9%、4.9%、3.6%、3.4%，CR7 合计占比高达81.8%。

    2020 年公司计划新开门店1200 家，主要来源于省外新拓展市场，包括山东、云贵、川渝、广西、浙江、上海、北京等省区市场；计划关闭门店250 家，其中当年新开店关店预计70 家，其余关闭门店为优化门店管理需要淘汰的经营不善门店。考虑到快速展店仍将延续叠加新店存活率有望保持在94%以上，煌上煌肉制品业务大概率能维持高增长态势。

    持续优化营销管理模式，继续看好公司长期成长性

    公司将从四方面持续优化营销管理模式，确保主营业务稳定增长：1）组织结构调整。新增吉黑、云贵、川渝、山东、湖北5 大省区，总体由14 大省区裂变为19 大省区。由中心垂直管理省区，实行组织扁平化、达到快速反应、执行到位的效果、真正做到强执行；2）完善市场布局。采取重点城市密集型布店，核心区域核心商圈集中爆破开发，门店拓展目标由原来的传统选址扩大到机场、高铁、商超、高速公路服务区，锁定不同人群，扩大销售渠道；3）加快线上线下融合。全力打造数字中心创新业务、赋能销售，通过外卖020、无人零售、社区电商等互联网智能平台，增加发声渠道，持续扩散品牌传播，进一步提升线上线下融合的全渠道销售模式；4）发挥煌上煌企业大学作用。强化对专业技能、管理规范、团队建设、组织执行等方面的培训，提升业务管理人员管理水平，完善人才梯队建设。考虑到公司的经营计划稳健务实，随着当前疫情得到初步控制，公司后续会出台多举措来保证战略规划进一步落地，我们维持2020-2021 年终端门店数量将分别达到4800、5800 家的预测，公司快速展店有望实现快周转，带动ROE 实现同步提升。

    维持公司“增持”评级

    我们预计公司2020-2022 年营业收入分别为26.41、32.61、38.62 亿元；归母净利润分别为2.96、3.79、4.61 亿元；EPS 分别为0.58、0.74、0.90 元/股，对应当前PE 分别为32.81、25.59、21.03 倍。考虑到公司全年经营计划仍将稳步推进，快速展店有望带动ROE 稳步提升，维持“增持”评级。

    风险提示：食品安全风险；直营店、特许加盟店的管理风险；跨区域经营的风险；原材料价格波动风险。