煌上煌(002695)公司研究：加速全国布局 盈利能力改善

事件：3月13 日公司发布2019 年年报。2019 年公司实现营收21.17 亿元，同比增长11.56%；归母净利润2.20 亿元，同比增长27.45%。单2019Q4实现营收4.39 亿元，同比下降0.7%；归母净利润0.09 亿元，同比增长114.4%。

    全年净增698 家门店，推进全国化布局。公司2019 年新开门店1092 家，关闭门店394 家，净增698 家。从开店区域看，除继续在江西、广东、福建等优势地区加密以外，公司重点布局湖南、江浙、贵州、重庆等地，目前销售网络覆盖全国26 个省或直辖市、194 个地级市。从开店结构看，公司2019 年直营门店241 家，较去年增加51 家，预计与公司进入新市场战略相关。2019 年公司同店销售个位数增长，但由于新店占比较高，致使理论单店收入较2018 年下降。公司肉制品加工业务同比增长15.04%，高于整体收入增速。

    毛利率提升，同期开店加速致销售费用率上行。2019 年公司鲜货产品毛利率同比上行3.7pct 至39.75%，一方面受益于上游原材料价格下行，同时公司通过原材料战略储备平滑季度价格波动；另一方面公司逐步将子公司基地产能转移至江西总部，供应链管理效率提升。公司全年销售费用同比增长30.37%，销售费用率同比提升2.1 pct，主要源于公司2019 年加速拓展省外市场，而进入新市场时采取在机场高铁、核心商圈开店（部分为直营），并且对销售人员采取高激励政策。2019 年销售费用明细中人员薪酬、物流配送、租赁费分别同比增长34.4%/39.5%/70.7%。2019 年整体毛销差扩大1.0 pct，叠加2019 年政府补助较2018 年增加1476 万，公司归母净利润同比增长27.45%。

    2020 年加速开店叠加成本端利好，预计业绩保持较快增长。2017 年以来公司管理激励机制明显改善，管理层及销售人员积极性提升。公司计划2020年新增门店1200 家，净增门店950 家，重点拓展江浙沪、云贵川等区域。

    2020Q1 疫情影响可控，公司门店销售恢复较快，预计一季度收入个位数增长。同时2020 年公司继续落实原料储备、产能转移战略，预计毛利率仍保持上行趋势，预计盈利能力持续改善。

    盈利预测：2020 年是公司股权激励计划收官年，内外多重利好加速业绩增长。预计2020/21 年净增门店950/900 家，2020/21/22 年归母净利润分别为2.9/3.6/4.3 亿元， 同比增长33.2%/23.6%/19.5%。当前市值对应2019/20/21 年PE 分别为44.0/33.0/26.7 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：新店拓展不及预期、疫情持续时间不确定、原材料价格波动。