邮储银行(601658):独有模式为盾 成长潜能为矛

类别:公司 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:沈娟 日期:2020-03-13

独有模式为盾,成长潜能为矛

    邮储银行是唯一以零售银行为战略目标的大行,我们认为投资价值显著。邮储银行的独特性是自上而下的:1)以邮政集团为大股东的股东背景塑造了邮储银行特有“自营+代理”模式、零售客群优势及特有的资产负债表(存款基础扎实、贷款高速发展),赋予高成长性;2)邮储银行业务起步时间晚,资产质量压力轻,具有低风险性。我们预测公司2019-2021 年EPS为0.69、0.79、0.89 元,2020 年BVPS 为6.21 元,目标价6.21~6.83 元,首次覆盖给予“增持”评级。

    独特性:大型银行与零售银行的结合体

    与其他大行相比,邮储银行业务结构偏零售,成长性更强,是唯一2014-2018 年归母净利润年复合增速为两位数的大行。与其他零售银行相比,邮储银行客户和业务体量更大。2019 年6 月末个人客户数超过招商银行、平安银行平均值的5 倍;零售贷款、零售营收也有规模优势。

    商业模式:“自营+代理”独有,客群基础扎实

    邮储银行于2007~2019 年完成成立、股改、上市等多个步骤,主要股东包括中国邮政集团(2020 年3 月10 日持股64.73%)、多个境内外战略投资者。邮政集团的邮政物流业务为公司提供了得天独厚条件,助其形成了“自营+代理”模式。邮储银行网点数量多、覆盖面广(2019 年6 月末接近4万个,覆盖99%的县(市))。“自营+代理”为其带来海量零售客户,2019年6 月末个人客户数达5.89 亿户,仅略低于工行,邮储银行仅用11 年的时间就实现了这一成就。客户挖潜是现阶段的重点工作,我们对其看好。

    财务分析:存款为发展基础,风险指标显优势

    邮储银行的ROA 低于其他5 家大行,优势科目为利息收入、减值损失、所得税,劣势科目主要为非息收入,我们认为未来ROA 提升的驱动因素为利息收入、非息收入和运营成本。资产负债方面,存款根基扎实,贷款快速发展,综合资产负债特征,息差走势有望强于行业。风险方面,业务起步晚,避开了信用风险暴露潮,资产质量压力小,风险抵御能力强(不良率、拨备覆盖率分别为大行最低、最高)。资本方面,内外合力补充,A 股IPO 与永续债获批发行、两位数利润增速和零售资产为主的特性,使其资本充足率短板有望补齐。假设未来实施高级法计量,资本短板将更快弥补。

    目标价6.21~6.83 元,首次覆盖给予“增持”评级

    邮储银行具有独特性(“自营+代理”模式)、稀缺性(唯一的大型零售银行)、成长性(盈利增速双位数)、安全性(资产质量压力轻)。我们预测公司2019-2021 年归母净利润增速15.0%、13.9%、13.4%,EPS 为0.69、0.79、0.89 元,2020 年BVPS 6.21 元,对应PB 0.89 倍。可比公司2020 年Wind一致预测PB 为0.75 倍,基于邮储银行的以上特征,我们给予2020 年目标PB 1.0~1.1 倍,目标价为6.21~6.83 元,首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示:经济下行超预期,资产质量恶化超预期。