荣盛石化(002493)：浙石化项目一期负荷爬坡好于预期；上调评级至“跑赢行业“

投资建议

    我们预计荣盛石化控股投资的浙石化项目一期有望在未来两个季度陆续转固并贡献增量业绩，而近期国际油价大幅下跌，也有望为项目盈利水平的提升提供一道保障。上调公司评级至“跑赢行业”。理由如下：

    浙石化项目一期负荷爬坡好于预期。公司控股投资的浙石化项目一期于2019 年底全面投产，打通了全流程并稳定运行产出合格品。根据公司披露的业绩快报，该项目于4Q19 已经开始贡献业绩。截止目前为止，项目一期全流程，包括炼油、芳烃、乙烯及配套装置都已顺利提升至满负荷运行，好于我们的预期。我们预计未来两个季度，项目有望陆续转固并贡献增量业绩，而近期国际油价大幅下跌，也有望为项目盈利水平的提升提供一道保障。

    低油价环境利好众多。低油价环境下，包括浙石化项目在内的国内进口型复杂炼厂有望从1）原油加工成本降低，2）石化产品加工价差扩大，以及3）潜在额外定价政策受益多个方面受益。浙石化项目一期设计油种主要为沙特原油，并且考虑到沙特阿美收购浙石化项目一期9%股权的事宜正在进行中，我们认为浙石化项目在本轮低油价周期中受益的可能性较高。另外，由于浙石化项目布局的乙烯及下游配套产品链较国内其他项目延伸更长，我们预计在低油价环境下，高附加值产品的盈利能力有望较大宗材料进一步提升。

    浙石化项目二期稳步推进。随着浙石化项目一期投产开始产出现金流，根据计划公司将把现金流滚动投资用于支持项目二期的建设。我们预计二期或于2022 年全面投产。而国际油价的下跌，也将为公司减轻了不少营运资本的负担，缓解当前公司现金流筹措的压力。

    我们与市场的最大不同？浙石化项目一期投产进度好于市场预期。

    潜在催化剂：浙石化项目一期1Q-2Q20 开始贡献可观的增量业绩。

    盈利预测与估值

    考虑到浙石化项目一期负荷爬坡好于预期，我们上调2020 年盈利预测13%至60.0 亿元，维持2021 年盈利预测基本不变。上调目标价13%至14.3 元（对应15 倍2020 年市盈率和35%上行空间），上调评级至“跑赢行业”。当前股价对应11 倍2020 年市盈率。

    风险

    油价大幅波动；1Q20 库存损失拖累业绩；新项目盈利低于预期。