新三板精选层制造业估值方法探讨:以贝特瑞(835185.OC)为例

类别:行业 机构:广州广证恒生证券研究所有限公司 研究员:司伟/于栋 日期:2020-03-13

【传统制造业资产规模大,估值可采用P/E、P/B 等,新兴领域更适用P/S、DCF 等】

    制造业从总体来看属于资本密集、技术密集、劳动密集的产业,具备较大的固定资产投入、较长的营业周期、以及较高的整体营收规模等企业特征;由于成本占比高,制造业企业的成长速度也相对较低,其整体各方面数据都较为稳定。制造业企业的突出特点是产品有形、营收和利润更易实现、净资产规模较大、业绩增速和弹性相对较小等,适用P/E、P/B、EV/EBITDA 等估值法。同时对于新兴领域的制造业,比如新材料、高端装备等,由于前景广阔、技术壁垒高,但是短期缺乏财务支持,建议采用DCF、PS 等方法。

    【新三板精选层存在成长空间,预计与A 股市场的估值差小于当前创新层】

    考虑到A 股与精选层的投资者门槛存在差异,我们预期长期精选层的估值将小于A股市场的0.98 倍;相对于新三板精选层而言,主板仍将有估值优势。我们在此假设精选层相对于A 股市场的估值倍数为0.95。在市场化的环境下,当前新三板基础层、创新层企业的估值结构呈现出与美股、港股相类似的特征。在国内资本市场深化改革加快的背景下,长期看来,预计精选层的企业估值也将趋于分化,估值将与企业质地,转板的确定性有关。在龙头公司享有估值溢价的趋势下,我们可假设龙头企业的估值是行业普通企业的1.2 倍。

    【贝特瑞负极生产强劲,积极布局正极及全产业链途径,财务状况领先】

    贝特瑞主要从事锂电池正负极材料研发、生产及销售的业务,主营产品主要包括锂离子电池负极材料、正极材料和锂电功能材料三大类。2019 年,贝特瑞人造石墨产量23500吨,占人造石墨市场份额的11%;天然石墨产量31100 吨,占天然石墨市场份额的63%,具有绝对优势。贝特瑞已具备量产高镍三元材料的条件,是国内少数具备该技术条件的的公司之一。公司拥有完整的负极材料价值产业链,从矿石到成品,大大减少了中介环节的成本费用,保障了公司利润。除负极材料技术研发之外,公司还深度布局负极材料上游以降低原材料成本,获得价格竞争优势。2015-2019 年三季度,公司营业收入和归母净利润总体均呈上升趋势。2019 年前三季度归属母公司净利润为4.33 亿元,同比增长57%。同时,贝特瑞采取大客户战略,重视与国内外大客户的联系与合作。

    【贝特瑞精选层估值分析】

    我们认为,P/E、P/B、EV/EBITDA 各个指标中,锂电材料企业处于锂电制造企业上游水平,正负极材料处于锂电材料企业上游,贝特瑞估值指标应予以高估。除此之外,贝特瑞利润率及市占率具有较大优势,但增速和营收情况表现不突出,同行业持平。最终根据正负极材料估值数据与贝特瑞的个体情况评价,计算得出贝特瑞估值为232.5 亿元,与目前市值接近。

    【风险提示】

    市场短期情绪与企业长期价值背离的风险;估值计算时主观假设或估算部分与实际情况不吻合的风险;企业经营业绩受到未预期的内外部扰动因素影响的风险。