石油天然气观点聚焦:低油价下 中国民营大炼化或迎来历史性的机遇

类别:行业 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:陆辰/王钟杨 日期:2020-03-13

  投资建议

      我们认为近期国际油价大幅下跌有望为中国炼化行业盈利复苏带来历史性的机遇,主要得益于:1)中国炼化企业原油加工成本有望随进口原油价格下降而降低;2)主要石化产品加工价差有望扩大;3)中国成品油“地板价”定价政策有望为国内炼化企业带来潜在超额收益。我们全面看好中国民营大炼化板块,首推恒力石化和桐昆股份,同时推荐荣盛石化和恒逸石化。

      理由

      中国原油加工成本有望大幅降低。国际油价在3 月7 日最新召开的OPEC 会议后,因未能达成新的进一步减产协议而大幅下跌,截止目前Brent 和WTI 分别下跌了14/13 美元/桶,跌幅均达28%。我们认为,国际油价大幅下跌,对中国进口型炼厂形成利好。在沙特、俄罗斯和美国三大产油国博弈竞争市场份额的背景下,我们认为,中国炼厂对海外原油采购的议价能力正在提升。沙特本周初发布的4 月份官方销售价显示,向亚洲原油销售价格较基准价下调4-6 美元/桶。

      主要石化产品加工价差有望扩大。理论上,随着国际原油价格的下跌,主要石化产品价格亦有望下跌,然而我们认为在国内市场,主要石化产品价格下跌的幅度或远小于原油加工成本的降幅。换而言之,我们预计在低油价环境下,中国炼化企业石化产品的加工价差有望扩大,炼厂盈利有望提升。我们的判断依据主要包括:1)全球原油供给侧悲观预期与中国需求侧乐观预期出现了错配,即当全球市场在为主要产油国增产抢夺市场份额而担忧的当下,中国国内疫情正在得到良好的控制,下游企业复产复工也在加速进行中;2)石化产品价格下跌空间或已被提前透支,近两年来国内石化产品价格的变化与油价变化关联度逐渐减弱,我们认为在当前油价大幅下跌的背景下,石化产品出厂价并不一定会同幅度下降,我们认为价格下跌的空间有限。

      成品油“地板价”政策或为民营大炼化带来潜在超额收益。根据国家发改委的规定,当一揽子原油价格(参照三地原油移动平均价)跌破40 美元/桶时,国内汽、柴油最高零售价格不再下调,中国炼厂可能取得超额利润计提风险准备金,央企由财政部征收,地方企业由地方征收。最近一次触发该机制是在2016 年,当时的情况是国有石油公司在上市公司层面留存了这部分超额收益,而由其集团母公司代缴,本质上相当于集团公司直接补贴了上市公司小股东。倘若未来油价跌破40 美元/桶并再次触发“地板价”机制,我们预计会由上市公司直接缴纳风险准备金,因此我们认为该机制对国营炼厂的直接影响偏中性。然而,考虑到地方企业受地方征收机关的监管力度远低于国营炼厂,我们认为该情形下,民营大炼化有望从中受益。

      盈利预测与估值

      维持恒力石化、桐昆股份和恒逸石化目标价与“跑赢行业”评级;考虑到浙石化项目一期负荷爬坡好于预期,上调荣盛石化目标价13%至14.3 元,上调评级至“跑赢行业”。从估值和潜在上行空间角度考虑,我们首推恒力石化和桐昆股份,同时推荐荣盛石化和恒逸石化。

      风险

      1Q20 经营与业绩压力犹存,主要受疫情短期抑制下游需求以及油价快速下跌产生大规模库存损失的负面影响。