上汽集团(600104)：合资自主双轮驱动 新业务和海外领先布局

投资建议

    上汽集团是国内最大的汽车制造集团，以上汽大众、上汽通用两大合资品牌为核心现金牛业务，以荣威和名爵品牌为基础自主品牌快速发展。公司积极布局新四化业务，以实现从汽车制造商到汽车服务供应商的转型。

    理由

    2Q19 销量触底，待销量和盈利继续复苏。2Q19 公司销量和盈利触底，随后3、4 季度各品牌销量降幅逐步收窄，单车收入提升带动盈利修复。公司在2017-2018 年间资本开支较大，带动固定资产和产能扩张。随着2018-2019 销量下滑，公司及时做出调整，2019 年2、3 季度资本开支明显回落。在新的行业总需求下，我们期待公司依靠较强的产品竞争力实现销量和收入增长，推高固定资产周转率和产能利用率，从而拉动投入到产出的正向循环。

    合资、自主皆有亮点，新业务和海外领先布局。上汽大众稳健增长，MEB 平台和奥迪投产带来增量，斯柯达有望通过独立研发销售重塑品牌定位。上汽通用积极调整，我们期待通过新增四缸机车型、核心产品全新换代实现量价回升。自主方面，荣威和名爵双品牌已经形成足够差异性定位，我们认为基于全新R 平台的新宝骏车型有望带动上通五菱乘用化转型。新四化+海外市场方面，公司海外出口销量保持第一，新四化业务布局全面，集团资源优势对内体现为资金、人才、管理和技术储备，对外体现为吸引社会资本、跨界协同合作的能力，助力公司转型为汽车服务供应商。

    高股息适配低利率环境，1 倍P/B、4%股息率有支撑。2014 年公司提高分红比例到53%以上，此后基本维持在50%以上，P/B 估值保持在1 倍以上。剔除华域估值提升的影响，目前公司股价对应P/B（最新财报）仅为1 倍，有较强支撑。2019 年资本开支回落、现金流改善，有助于公司分红比例回升。

    盈利预测与估值

    公司业绩预告2019 年归母净利润为256 亿元，同比-29.2%。我们认为2019 年公司积极调整、计提充分，2020 年开始轻装上阵。我们维持公司2020/2021 年净利润预测为288/303 亿元，同比分别+12.6%/+5.1%。维持跑赢行业评级，参考国内乘用车整车可比公司平均P/E，维持目标价29.6 元，对应2020 年12 倍P/E，较现价具有31%的上行空间。

    风险

    销量增长低于预期；新四化业务持续亏损；海外拓展低于预期。