江化微(603078)：产品持续放量带动收入增长 费用率提升影响全年业绩

　　公司发布2019 年年报：全年实现营业收入4.90 亿元（YoY +27.8%），归母净利润0.35亿元（YoY -13.5%），其中Q4 营业收入1.26 亿元（YoY +26.4%，QoQ -8.7%），归母净利润155 万元（YoY -85.1%，QoQ -91.0%)，业绩低于预期。

    　　产品持续放量带动收入增长，费用率提升影响全年业绩。报告期内，超净高纯试剂实现营业收入2.87 亿元，同比增长19.3%，毛利率29.8%，同比提升0.2 pct。超净高纯试剂收入上涨主要系公司半导体和平板显示行业客户业务上涨所致，同时公司上游原材料价格总体趋稳，毛利率有所提高。报告期内，公司蚀刻液产品在咸阳彩虹和成都熊猫实现大规模量产，铜制程蚀刻液在京东方实现销售；半导体方面，超净高纯试剂销售额在多家6-8 英寸半导体客户同比增长，其中士兰集昕收入增加较为明显，毛利率水平得到一定改善。光刻胶配套试剂实现营业收入1.91 亿元，同比增长46.3%，毛利率31.6%，同比下降2.6 pct。

    　　随着公司产品结构不断向半导体、平板显示行业调整，光刻胶配套试剂销售规模及占比显著提高，由于产品售价调整速度慢于原材料采购价格波动，产品毛利率同比有所下降。报告期内，公司剥离液成功导入中电成都熊猫G8.6 产线，实现国产化替代；同时公司对已有客户如天马微电子、华星光电等继续扩大销售规模。在半导体领域，公司在长电先进的显影液产品销售得到提高，巩固了公司显影液在封测领域的优势地位。报告期内，公司期间费用率同比提升2.7 pct，其中销售和财务费用率提升较大，较去年同期分别提升1.6、1.2 pct。

    　　面板、半导体是主要应用领域，毛利率有望底部回升。从应用领域看，显示面板领域实现营收2.41 亿元，同比增长48.3%，毛利率23.6%，同比下降6.3 pct；半导体芯片领域实现营收1.71 亿元，同比增长8.4%，毛利率41.5%，同比提升4.8 pct；太阳能电池领域实现营收0.66 亿元，同比增长30.5%，毛利率27.3%，同比提升9.0 pct。面板、半导体、太阳能电池三大应用领域占比分别为50%、36%、14%（18 年为44%、43%、14%），公司产品维持面板和半导体主要应用领域。公司综合毛利率30.1%，较去年下滑0.5 pct，毛利率仍处于历史底部，随着原材料价格下行，预计未来有望逐步改善。

    　　新增产能陆续投产，支撑公司长期发展。目前公司现有5.5 万吨产能已充分利用，报告期内产能利用率约97%。公司募投项目3.5 万吨产能处于试生产验收阶段。镇江一期5.8 万吨产能以及四川项目6 万吨产能处于施工建设阶段，预计2020 年10 月底投产。随着半导体、面板等产能持续向大陆转移，叠加全球贸易环境不确定性刺激国产化替代进程。未来随着公司新增产品陆续释放，将支撑公司未来五年高成长。

    　　投资建议：由于新增产能投产延后，下调2020 年，新增2021-22 年盈利预测，预计2020-22年归母净利润 0.60（原值1.35 亿元）、0.85、1.28 亿元，对应EPS 0.55、0.78、1.17元，PE 75X、53X、35X。根据Wind 一致性预期，同行业电子材料可比公司晶瑞股份、南大光电、华特气体2020 年平均PE 89X，公司估值低于行业平均，维持“增持”评级。

    　　风险提示：产能释放不及预期，需求增长不及预期，原材料价格大幅上涨