仙乐健康(300791)深度报告：公司是保健品代工龙头 出口规模居行业第二

　　公司主营保健品合同生产，出口规模大。公司成立于1993年，是营养保健食品合同开发与制造商之一。公司2015-2017年出口额均保持行业第二名。合同生产模式下，公司向下游品牌商和渠道商提供产品开发、产品生产与技术服务。公司过去几年合同生成模式贡献了95%以上的收入。

    　　品牌生产模式营收占比还很低，其中自有品牌销售和代理品牌销售营收占比均不足1%。

    　　公司销售区域：国内市场与欧美市场并重。从销售占比来看，2019年上半年境内与境外市场销售占比分别为39%和61%，国内市场仍然是主要市场，海外市场份额逐步提高。境外主要销售区域为欧洲及北美洲，2019年上半年销售占比分别为26.58%和10.09%，欧洲地区销售额较大的市场主要包括德国、英国、意大利、丹麦、捷克等。境内客户主要集中于华东地区及华南地区，2019年上半年销售占比分别24.41%和19.89%。

    　　主要客户覆盖知名制药和营养保健食品公司。公司主要客户包括辉瑞制药、葆婴、美乐家、HTC Group、安琪酵母等国内外知名企业。近几年公司前五大客户较为稳定，销售占比不断提高。2019年上半年前五大客户销售占比由2017年的29.75%提高至35.22%。第一大客户辉瑞制药销售占比由2017年的13.83%提高至2019年上半年的16.35%。

    　　与A股可比公司对比。A股公司中，可比公司主要包括汤臣倍健、西王食品（收购北美保健品kerr）、康比特（新三板）、新诺威和金达威。与可比公司相比，公司主营保健品代工，品牌销售占比非常低。公司营收规模在A股可比公司中排第四，归母净利润规模排第五。从成长性来看，公司上市前2017年和2018年营收增长较快，2019年增速有所下滑。与A股可比公司相比，公司盈利能力、营运能力居中。公司是首次覆盖研究，暂不评级。

    　　保健品行业在中国仍然是朝阳行业。根据Euromonitor数据，我国保健品行业市场规模已从2010年的695亿元增长至2018年的1627亿元，年均复合增速约为11.2%。预计到2022年市场规模有望达到2316亿元。对比发达国家和地区，我国保健品人均消费和渗透率还很低。

    　　公司所处的行业目前在中国仍属于朝阳行业，公司作为代工龙头，未来的成长逻辑在于提高规模优势和技术含量，持续开拓国内外知名保健品品牌客户，提高供应链响应速度等。

    　　风险提示。行业竞争加剧，监管趋严，食品安全风险等。