河钢资源(000923)：聚焦矿产主业 期待铜二期放量

　　河钢集团旗下矿产资源平台，首次覆盖给予“增持”评级公司是河钢集团旗下矿产资源平台，目前已剥离工程机械业务，聚焦矿产主业。我们认为公司主要看点集中在以下三个方面：一是公司磁铁矿、铜和蛭石产品未来均有较大的规模提升空间；二是公司的磁铁矿多为堆存形式，生产成本低，现阶段运费拖累盈利能力，销售渠道有待优化；三是河钢集团铁矿资源存在注入公司的可能性，且PC 公司在南非当地仍有资源扩张空间。我们预计公司2019-2021 年EPS 为0.64、0.91、1.00 元，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　主要产品未来均有规模提升空间

    　　公司铜生产正处于铜一期、铜二期的切换期，公司预计铜二期于2022 年达产，产量规模有望达到7 万吨（2018 年产量2 万吨）。磁铁矿方面，公司将提高发运能力，同时铜二期达产后有望提升新开采部分产量，公司计划未来达到1500 万吨销售目标（2018 年产量697 万吨），我们预计最早或于2022 年达到。蛭石方面，公司计划2023 年实现22 万吨的产量目标（2018 年产量14.8 万吨）。因此公司主要产品未来均有较大的产量规模提升空间，有望为公司带来可观的业绩增量。

    　　铁矿有低成本优势，但销售渠道有待优化

    　　公司目前磁铁矿生产主要依靠前期堆存量，堆存量约1.75 亿吨（2019H1），仅需简单磁选后即可达到销售状态，生产成本较低，2018 年吨成本约85元/吨，同业最优；但公司铁矿多销往国内，运输成本较高，2018 年吨运费约298 元/吨，同业最高，故考虑运费后公司成本优势被明显削减。因此，公司运输费用在一定程度上拖累公司盈利能力，未来有待优化。

    　　公司在国内、南非有资源扩张空间

    　　公司是河钢集团旗下矿产资源平台，目前河钢集团自有铁矿现有产能973万吨，规划产能2006 万吨。根据公司2018 年报，为避免同业竞争，相关铁矿资源已由公司托管，未来达到条件后，存在注入公司体系的可能。另外，PC 公司所在林波波省矿产资源丰富，且根据交易报告书（2017.7.12），PC 公司未来计划通过外购铜精矿、并购公司等方式实现资源扩张。

    　　有望受益于产品规模提升，首次覆盖给予“增持”评级考虑供略大于求，但目前港口库存低位，我们预计铁矿价格2020 年或同比持平、2021 年或同比下行，故我们认为公司未来或受益于产品规模提升。

    　　我们预计公司2019-2021 年EPS 为0.64、0.91、1.00 元，可比公司PB（2020E）均值为1.46 倍，公司PB（LF）为1.27 倍，考虑公司产品规模和成本不及四大矿山，给予公司1.35-1.45 倍PB（2020E）估值，公司BPS（2020E）为10.95 元，因此目标价范围为14.79-15.88 元。

    　　风险提示：四大矿山供给超出预期，疫情影响超出预期，铜二期建设进度不及预期。