普洛药业(000739)年报点评:符合预期 技术优势奠定可持续增长基础

类别:公司 机构:民生证券股份有限公司 研究员:孙建 日期:2020-03-12

  一、事件概述

      2020 年3 月11 日,公司发布2019 年年报,营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润同比分别增长13.1%、49.3%、54.9%,经营活动产生的现金流净额达到13.6亿元,远高于归母净利润(5.53 亿元),显示较高的增长质量。

      二、分析与判断

      符合预期,规模效应、结构调整,带来业绩可持续增长的基础公司2019 年归母净利润符合我们前次预期(5.48 亿元),①从收入端看,中间体/原料药、CDMO 业务是主要的驱动力,2020 年有望加速增长。2019 年年报披露,中间体原料药、CDMO 业务收入分别同比增长16.7%、8.8%,制剂业务略有下滑,我们认为,这种增长主要是过去3-4 年产品结构调整、技改产能释放带来的,考虑核心产品下游需求相对确定,公司CDMO 产品附加值持续提升、有规模性中间体原料药的前向一体化拓展、以及集采带来的制剂业务弹性(考虑集采的节奏,左乙拉西坦2020 年收入同比有望大幅增长),我们认为收入端2020 年有望加速增长。

      ②毛利端分析,规模效应及结构调整,带来可持续的盈利能力提升。公司整体毛利率持续提高,核心业务的毛利率均有提升,我们认为主要来源于中间体原料药业务的规模性体现、制剂业务的结构调整以及CDMO 业务的结构变化,2019 年年报披露,公司加大研发投入,CDMO 业务实现了从原来的“RSM+注册中间体”为主向“注册中间体+API”为主的产业模式转变,这本身就是产品的升级过程,我们认为CDMO 业务本身对技术的要求比较高,是一种“筑巢引凤”的生意,该产业模式的变化也奠定了未来3-5 年高增长的基础。

      经营性现金流体现公司对上游议价能力提升,核心技术确保ROE 有望持续提高

      杜邦分析发现,2019 年公司ROE15.56%,达到过去5 年的最高点,符合我们之前深度报告的预判,而该变化主要源自净利率和资产周转率的持续提升,考虑公司核心业务的规模性效应、产品升级的节奏,以及核心业务相对行业可比公司正常水平的估计,我们认为净利率仍然有提升空间;同时考虑公司过去几年持续折旧带来的固定资产持续下降趋势,我们认为资产周转率提升的趋势有望继续,进而也就带来ROE 的持续提高;

      同时我们发现2018-19 年,公司经营性现金流净额远高于净利润,主要是折旧及经营性应付项目增加带来的正贡献,特别是后者贡献较大,从2019 年年报披露主要是“货款及劳务采购款”的增加导致,我们认为这也体现了在规模性体现的同时,公司核心产品对上游的议价能力持续提高,彰显了公司所处产业链环节的价值。

      核心竞争力评估:技术壁垒奠定多元化拓展基础我们认为核心竞争力的积累和释放是内外部环境变化共振下奠定的,①API 行业的价值回归:环保趋严、国内制剂市场规范化影响,这些变化使技术的优势得以价值回归,我们认为未来3-5 年,真正有质量、环保、成本、技术 优势的API 公司面临更好的发展环境,商业模式的可拓展性也会持续多元化。②公司基于技术壁垒的多元化拓展,有望快速验证公司在API 方面的质量和规模优势。普洛药业过去5年一直在资源整合、产业升级上努力,而且2019 年以前制剂的竞争游戏规则也无  法有效放大公司在抗生素、慢病领域API 的质量和规模优势,但是集采的推进,我们认为有望快速放大这种优势。

      三、投资建议

      我们预计2020-2022 年EPS 分别为0.61、0.79、1.01 元,2020 年3 月11 日收盘价对应2020 年PE29 倍(2021 年22 倍),参考可比公司估值情况及公司核心业务板块增长持续性较强,维持“推荐”评级。

      四、风险提示:

      产能投入周期的波动性风险,出口锁汇带来的业绩波动性风险,CDMO 订单波动性风险。