虹软科技(688088):跨越S曲线的新突破

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:刘洋/宁柯瑜/杨海燕 日期:2020-03-11

  逐一解释三大预期差。1)市场担心公司护城河不深,我们认为公司有三大核心壁垒(创新周期、底层算法、自有数据),不仅能在手机摄像业务保持竞争力,还能拓展新的领域;2)市场担心手机摄像业务增速放缓,我们认为5G 换机潮带来量价齐升;3)市场担心光学屏下指纹业务难度大,我们认为核心优势能助力实现突破。

      回顾过去:公司成功的原因是什么 1)第一类因素为创新周期理论,以图像处理算法和AI 算法为主跨越了图像处理、数码相机、手机的产品周期,目前向着屏下指纹、泛智能终端进军。2)第二类因素为底层算法解决“负优化”难题,技术积累深厚,关键是来自底层优化会形成壁垒,解决算法常见的“负优化问题”,借鉴“方舟编译器”原理说明。3)第三类因素为自有数据及其产品化,依赖自有数据后强产品化和工程化的落地能力是关键。

      4)第四类因素为商业模式与生态,跨越技术门槛后决定公司发展的是商业模式,公司以产品带动算法的迭代,少有按计件模式收取授权费用的模式。

      把握当下:5G 换机潮的量价齐升拉动主业持续增长。“量”:预计5G 换机潮带动手机出货量增长,拉动公司手机业务持续增长。中国4G 手机出货量在2013 至2016 年连续高增长,4 年内4G 手机出货量实现36.5 倍的增长,2014 年和2015 年4G 手机出货量增速高达1215.6%和148.9%。“价”: 多摄渗透率不断提升,带来客单价的提升目前公司已经推出多摄解决方案,但双摄解决方案营收占比27%,双摄/多摄占比11%,随着渗透率的提升,预计单个客户的客单价将大幅提升。

      展望未来:核心壁垒帮助公司如何拓展 从三个维度寻找公司的新机会:技术优势、客户优势、大市场。成像技术和视觉AI 技术本身具备通用性和延展性,所有光电转换的应用都是公司技术能够覆盖的场景。公司把握了所有手机的头部客户资源和上游主要芯片供应商资源,所以可以在手机领域或者在芯片厂商出货的其他领域继续拓展,以此寻找足够大的市场。光学屏下指纹和汽车等泛IoT 终端领域是最好的选择。

      敏感性分析:两种方式量化屏下指纹对业绩弹性。采用市占率和手机出货量两种方式测算,即使只有2%的市占率,只在少数一两款机型上出货,能够给公司带来的收入弹性至少2亿以上。如果进展顺利收入的弹性可达60 亿,是现在公司体量的约10 倍以上。

      首次覆盖,给予“增持”评级。预测 2019-2021 年实现营收5.64、8.24、12.87 亿元,同比增长23.2%、46.0%、56.2%;归母净利润为2.07、2.97、4.34 亿元,同比增长31.2%、43.8%、46.0%。对应的 PE 为144X、100X、68X。选取可比公司对应2020 年平均PE为110 倍,则目标市值327 亿元,距目前涨幅空间10%。

      风险提示:全球手机出货量下滑,新的摄像算法技术出现,光学屏下指纹突破不及预期。