三峡水利(600116)：发电量再创新高 重组方案细化优化

　　投资要件：1）公司2019年实现营收13 亿元，同比增长0.7%；归母利润2亿元，同比下降10.3%，每股收益为0.19 元/股。2）发布调整后重组方案，拟发行股份及支付现金购买资产合计65.4 亿元，同时配套募资5 亿元。

    　　售电量创历史新高，来水波动拖累自发电下降。公司收入略有增长主要系售电量创历史新高，全年实现上网电量 20.7 亿千瓦时（+2.7 %），完成售电量19.4亿千瓦时（+3.1%），均创历史新高，带动收入增长。由于年内流域降水不均及同比减少，导致公司自发电量下降，完成发电量6.5 亿千瓦时，同比下降6%，上网电量6.4 亿千瓦时，同比下降5.8%，高成本外购电外购电量 14.3 亿千瓦时，同比上升 7.15%，导致电力利润下滑，拖累整体利润。其他收益占比较高，对农网升级改造等补助及广告站台稳健的投资收益在未来使用期内持续存在，形成稳健营业利润。2019 年公司受自发电降低及改造成本提升影响，综合毛利率下降2.2pp 至18.3%；期间费用率略有提升至11.3%，费用管控良好。

    　　改革方案细化优化，明确公司为集团配售电业务平台。本次调整后的重组方案做出更加细化优化说明，对整合标的盈利要求更为明确。我们认为主要补充亮点有：1）明确重组的必要性及优势，量化资产注入后公司收入、扣非后利润、资产规模及收益率具体优化程度。重组后公司资产规模由51.5 亿元扩大至197.1亿元，归母净资产由28.5 亿元扩大至90.2 亿元，营业收入由13 亿元增加至54.2亿元，扣非后每股收益指标从2020 年开始增厚超过90%，扣非后净资产收益率指标优于此前。2）优化业绩对赌方案，商誉额度明确。原业绩承诺中联合能源收益法部分资产的预测扣非后归母净利润合计2020-2022 年不低于4.2 亿元、4.4 亿元及4.7 亿元，在保留此基础上补充合并口径下核算的扣除合并口径下应分摊的公允价值后的净利润数，业绩承诺不低于3.8 亿元、4 亿元和 4.2 亿元，确保重组后增厚上市公司盈利能力。3）集团明确公司定位及对未来支持，未来公司将作为三峡集团旗下配售电为主业的唯一上市平台，推动“三峡电”入渝、长江大保护等，试点践行国改和混改。

    　　盈利预测与投资建议。不考虑重组，预计2020-2022 年EPS 分别为0.24、0.26和0.28 元，估值37X、34X 和31X。考虑资产注入、长电入渝替代外购以及依靠电网和低成本扩大售电体量，考虑并表预计公司20 年有望达7 亿净利润，给予电网电改估值溢价水平27X，目标价10.6 元，“买入”评级。

    　　风险提示：来水波动风险、电力改革进展缓慢风险、重组不确定性风险等。