鼎龙股份(300054)动态点评：核心半导体材料1到N有望开启公司新的成长周期

事项：

    鼎龙股份动态跟踪

    公司光电半导体新材料CMP 抛光垫实现从0-1 的关键突破，未来将受益于中国光电及半导体制造产业崛起趋势，新产品指数级增长，有望打开公司新的成长空间，给予“增持”评级。

    1、 公司CMP 抛光垫打破国外垄断，有望受益下游半导体制造领域的崛起。公司CMP 抛光片2013 年立项，被纳入了“02 专项”，负责中芯国际子课题‘20-14nm 技术节点CMP 抛光片产品研发’任务。2019 年公司CMP 抛光垫在八寸片客户出货量稳步提升，在十二寸片公司成功获得了首张订单。未来有望充分受益于中国半导体制造崛起。

    2、 公司PI 基材研发卡位柔性材料赛道，迎接PI 膜需求爆发。柔性PI 膜作为绝缘高性能高分子材料，下游应用广泛，具有百亿级市场规模。公司PI 基材目前已经部分完成国内知名面板厂商G4.5 以及G6 线全流程验证，随着客户产能放量，公司有望迎来行业增长红利。

    3、 公司打印耗材业务国内竞争力较好，未来保持稳定成长趋势。公司打印耗材业务已形成全产业链闭环布局，近年来公司持续整合并购巩固耗材领先地位，

    4、 预计公司2019~2021 年营收11.73/15.72/22.17 亿，对应归母净利润0.39/3.99/5.80 亿，对应2020 年PE31倍，给予“增持”评级。

    评论：

    步步为营，形成打印复印通用耗材业务全产业链布局的集团控股性企业湖北鼎龙控股股份有限公司创立于2000 年，以电荷调剂、聚合碳粉等产品起家，逐步做强做大，于2010 年创业板上市。

    公司始终坚持“面向国际高端、坚持科技创新、争创行业一流”的技术发展战略，公司当前主要为集成电路芯片设计及制程工艺材料、光电显示材料、打印复印通用耗材等研发、生产及销售。

    经过多年发展，公司已形成光电半导体材料及打印复印通用耗材全产业链的两大板块产业布局。1、打印复印通用耗材业务，公司产品覆盖彩色聚合碳粉、耗材芯片、显影辊、通用硒鼓等耗材产品，目前公司正在实施对北海绩迅的重组收购，顺利完成后将增加再生墨盒等产品；2、光电半导体工艺材料业务为公司近年重点布局的业务领域，主要产品包括化学机械CMP 抛光垫、清洗液及柔性显示基材PI 浆料的研发、生产制造及销售。

    公司共同实际控制人为朱双全、朱顺全两兄弟共同持股约30%。19 年前，朱双全、朱顺全两兄弟一同辞去外贸工作，下海创办了鼎龙化工，当时注册资本为118 万元。在当时成立不到一年的鼎龙，通过自主研发出水杨酸系列碳粉用电荷调节剂（CCA）新产品，一举打破日本在CCA 行业20 多年的全球垄断。仅用了十年，鼎龙就反超日本供应商，成为全球产能规模最大的CCA 厂商。2010 年2 月11 日，鼎龙化工成功在深圳创业板上市，成为中国打印复印及办公耗材领域第一家上市公司，募资约5 亿。

    公司总部位于武汉经济技术开发区，旗下拥有湖北鼎汇微电子材料、武汉柔显科技、武汉鼎泽新材料、武汉鼎展新材料、武汉奥特赛德科技、武汉鼎龙光电材料、湖北芯屏科技、湖北三宝新材料、珠海名图科技、珠海鼎龙新材料、杭州旗捷科技、深圳超俊科技、宁波佛来斯通新材料、成都时代立夫科技、中山迪迈科技等10 多家全资及参控股子公司。公司总股本近10 亿元，集团总资产近40 亿元，负债为1.96 亿元。

    从公司承担生产和制造的子公司梳理分析得到，公司近3~5 年通过外延并购完成打印复印通用耗材全产业链的布局。

    目前承担生产和制造的主要子公司涉及11 家，约6 家公司为收购股权获得，投资规模约1~5 亿不等，1 家与其他企业合营。上游碳粉、显影棍、电荷调节剂等原材料耗材由公司本部及宁波弗莱斯通（收购）提供，硒鼓芯片由杭州旗捷科技（收购）提供，下游激光打印硒鼓有珠海名图（收购）及其子公司科力莱（收购）、深圳超俊（收购）提供。目前公司正在收购再生墨盒公司北海绩迅进一步实现产业链布局。

    公司营收情况及核心产品分类

    公司2019 年业绩快报显示，营收约11.73 亿元，同比下降12%；归母净利润3868 万元，同比下降87%。主要由于宏观经济形式影响，公司硒鼓端产品价格下降，导致营收利润下降，同时公司对硒鼓业务所在子公司计提了商誉减值准备；其次由于环保整改及产能调整，武汉工厂电荷调节剂等产品停产。此外公司继续加大了对CMP 抛光垫、PI 浆料等新项目的研发费用开支，导致费用率也有所提高。考虑公司CMP 和PI 拓展顺利，预计未来有望在下游大客户层面实现量产后，盈利能力有望回升。

    公司传统主营业务为深耕打印复印通用耗材全产业链，核心产品包括“碳粉+墨盒芯片+显影辊+硒鼓”。

    碳粉产品：主要由“湖北鼎龙化学+佛来斯通”生产，目前彩色碳粉已实施扩产，本部产能2500 吨/年左右，宁波佛来斯通扩产1500 吨将在2020 年逐步投产，投产完成后公司碳粉总规模4,000 吨/年，趋势良好。

    股票期权已经于2020 年2 月4 日授予完成，股票的行权价格为8.28 元/份。按照行权条件，公司2020 年度需要达到经营情况为，相比2018 年收入增长30%到17.39 亿元或者净利润增长30%到3.80 亿元。

    根据公司公开披露的高管薪酬待遇水平，公司高管年度薪酬在40 万元左右。此次核心高管授予的股票期权数量在30 万股到100 万股不等。相比薪酬待遇水平，此次股权激励的激励程度相对充分，较高的激励将有利于驱动公司管理层的积极性，保证公司业务和业绩的增长。

    打印复印通用耗材主业稳定成长，半导体新材料打开公司未来的成长空间过去8 年公司持续投入研发在CMP 抛光垫耗材及PI 基材新材料取得突破，半导体新材料完成了0 到1 的积累，未来将进入大规模的量产释放期。随着国内下游存储、功率、逻辑芯片等晶圆厂的崛起，公司作为配套的核心材料供应商将受益于中国光电及半导体制造产业的升级，打开指数级增长空间，给予“增持”评级。

    公司CMP 抛光垫打破国外垄断，将受益中国半导体制造崛起。公司CMP 抛光垫在八寸片客户出货量持续提升，在十二寸片公司也成功获得了首张订单。同时公司CMP 抛光片也被纳入了“02 专项”，负责中芯国际子课题‘20-14nm技术节点CMP 抛光片产品研发’任务，未来有望充分受益于中国半导体制造崛起。

    公司PI 基材研发卡位柔性材料赛道，迎接PI 膜需求爆发。柔性PI 膜作为绝缘高性能高分子材料，下游应用广泛，具有百亿级市场规模。公司PI 基材目前已经部分完成国内知名面板厂商G4.5 以及G6 线全流程验证，随着客户产能放量，公司有望迎来行业增长红利。

    公司打印耗材业务国内竞争力较好，未来保持稳定成长趋势。公司打印耗材业务已形成全产业链闭环布局，近年来公司持续整合并购巩固耗材领先地位，

    按照股权激励方案行权条件，2020 年净利润预计达到3.8 亿元，目前公司股价仅反应公司复印打印通用耗材传统主营业务的价值。随着公司半导体新材料业务放量，我们认为公司市值空间已经打开。预计公司2019~2021 年营收11.73/15.72/22.17 亿，对应归母净利润0.39/3.99/5.80 亿，目前股价对应2020 年PE 31 倍，给予“增持”评级。

    五、 风险提示

    1、 宏观经济增长不及预期的风险

    2、 公司所在消费电子领域受到贸易摩擦，导致下游需求不及预期的风险。

    3、 公司经营状况受品牌客户影响波动较大，可能存在经营不达预期的风险。