航运行业事件点评：OPEC有望重启份额优先策略 原油升水油轮大行情有望启动

事件： （1）2020 年3 月6 日，被市场寄予希望的OPEC+会议意外“谈崩”，OPEC 及非OPEC 产油国未能就进一步减产达成共识（2）2020 年3 月8 日，彭博社报道，沙特计划大幅增加原油产量，开启原油价格战。（3）布伦特3 个月期限价差2020 年2 月起开始转正，截止2020 年3 月6 日，3 月升水价差上升至0.83 美元/天。

    原油再现升水，油轮催化来临。VLCC 由于兼具浮仓和运输的双重角色，存在一定的反周期属性。（1）复盘历史，原油升贴水变化趋势领先于运价，背后原因为升水拉大过程中，原油贸易80%以上通过贸易商进行，远期升水下贸易较为活跃，与终端消费不直接相关。

    （2）终端需求突发下降，产油国出口调节有滞后，岸上库存有限，油轮浮仓需求上涨。（3）运价上行分两阶段，随着升水拉大运价逐步拉高，一旦原油3 个月期现价差突破1.5 美元，会有储油套利空间，浮仓需求大幅上涨，运价进入第二轮大涨模式。

    复盘历史，远期升水结构，油轮运价估值齐涨。（1）2008 年5 月，布伦特原油开始出现升水架构，3 月升水最高一度达到7 美元/天，VLCC TCE 淡季不淡，5-8 月逆市上涨，全年股息率预期大幅上行，Frontline PB 一度从4 倍PB 突破10 倍。（2）2014 年7 月，布伦特开始出现升水结构，由于Frontline 有资产注入不可比，DHT PB 从0.6 倍PB 修复至1 倍PB 上方，招商轮船叠加牛市效应从1 倍PB 水平一度突破5 倍PB。

    升水趋势重要性高于幅度，并非3 月升水超过1.6 美元/桶才是大催化，08、15 年两轮行情并非是升水达到储油套利的空间运价才上涨。升水幅度的斜率是运价的领先指标，复盘历史运价，贴水幅度减少，升水苗头出现，原油贸易活跃，运价则开始趋势上行，一旦达到足够储油套利的位置，将引发进一步暴涨。升贴水趋势领先于运价逻辑在于原油贸易80%以上是通过贸易商进行，贸易商一方面控制着码头仓库等物流资源，另一方面通过规模优势从生产商处享受一定折扣同时进行套期保值。贴水状态下，贴水价差随运输时间越大，时间成本较高。升水状态下，叠加美联储降息融资成本减少，时间从敌人变成朋友，在套期保值锁定远期价格的过程中，贸易商可以选择降速航行享受更大的升水跨度。所以在当前沙特增产的背景下，油价由贴水变为升水，需求端贸易商在折扣和升水背景下拿货积极，供给端降速航行收缩，推动运价上行。

    中美油气协议拉长运距，油轮老龄化长逻辑不变。当前供需格局好于09 年，估值已经跌破09 年最悲观时刻，安全边际充足，油价跌则升水储油催化，油价反弹悲观预期修复。

    当前疫情影响脱硫塔安装基本停滞，疫情好转，安装脱硫塔带来供给边际收缩弹性充足

    抓住核心矛盾，终端需求不是主要逻辑，OPEC 增产的力度和强度决定本轮行情节奏：在全球油气需求承压的背景下，终端需求不是主要逻辑，本轮是OPEC 增产推动的补库存行情，陆地库存上升，升水拉大，海上浮仓增加为主要逻辑传导。OPEC 是维持过去的价格优先策略，继续减产保价，还是利用当前需求低迷的机会，持续增产打击页岩油为主要矛盾。OPEC 增产的持续时间以及强度，决定了原油升水的幅度，以及对应的VLCC 运价以及油轮公司盈利中枢。

    风险提示：美国原油出口低于预期、新船订单大幅上升、中美关税反复