红相股份(300427)：军工电子成长标的 估值低位有望重塑

事件：3 月9 日，公司发布公开发行可转换公司债券募集说明书，发行规模为5.85 亿元，初始转股价格18.93 元/股。

    点评：

    公司本次发行可转债募集资金总额不超过人民币5.85 亿元，发行数量为585.00 万张，初始转股价格为18.93 元/股，票面利率具体为：

    第一年0.50%、第二年0.80%、第三年1.40%、第四年1.80%、第五年3.00%、第六年3.50%。募集资金用途为收购星波通信剩余32.46%股权使用2.1 亿元，年产2.47 万套配网自动化产品扩产易地技改项目使用1 亿元、节能型牵引变压器产业化项目使用1 亿元、补充流动资金1.75 亿元。我们认为公司可转债完成后，不仅军工微波业务的剩余股权并表直接带来业绩的提升，而且公司的财务费用也将得到较好改善，募投项目的建设完工也会带来新的业绩增量。

    公司军工领域深入布局，剩余股权并表后军工业务占比提高，将成为军工电子核心标的，估值有望重塑。

    公司旗下星波通信是军用微波领先企业，下游应用在导弹雷达导引头、通信数据链、机载雷达等，受益我国武器装备信息化程度提高、实战化训练加强背景下导弹等消耗增多以及新导弹型号升级换代需求不断，保持较高增长。公司已连续两年超额完成业绩承诺，2019年业绩承诺6192 万元，预计2020 年仍将保持较高增速，全部并表将带来可观利润增量。

    从技术积累角度看，星波通信长期聚焦在雷达、电子对抗微波领域，已经发展为军用微波民营企业的第一梯队，其微波混合集成电路业务成长空间大，增速快于军工行业整体增速。

    从订单情况来看，公司目前在手订单相比19 年更为饱满，增速较高，考虑到意向及备产订单量更大，如某型空对空导弹，某空对空导弹等批量在即，公司未来高成长性有保障。

    此外，在自主可控背景下，看好公司借助在军工毫米波领域积累的技术优势向5G 的转化和切入。公司的微波毫米波技术中心投入运营将大大提升产能，届时一方面军品订单将放量，满足现有不断增长的订单需求，另一方面公司向通信等民用领域拓展也预留了部分产能。

    军工长远战略布局，未来成为军工电子公司，成长性值得期待公司在军工领域的布局是长期战略，前有军用微波领先公司星波通信，不管从在手订单还是配套层级的下沉均表现出较好增长；后有公司通过增资方式收购成都鼎屹51%的股权向军工装备整机类产品拓展。成都鼎屹及全资子公司红辉科技是从事红外热成像相机研发商，主要产品包括红外热成像相机、车载红外热成像系统、安防监控红外热像仪、整机设备及图像处理板卡等，在军用红外装备及民用领域已有所积累，预计将开始看到公司的成长，为上市公司开始贡献利润。

    此外，公司此前公告拟收购志良电子5%股权，近期融资新规发布后，公司或有动力继续推进。志良电子是国内技术领先，专注于从事雷达与电子战领域相关产品的公司，拥有军用电子对抗、电子侦察、电子防御和雷达模拟仿真多个产品线。电子战装备是我军体系对抗背景下的发展重点，根据MarketsandMarkets 预测报告，到2022 年全球电子战市场空间将超300 亿美元。国内的电子战市场是信息化装备重要部分预计将以超过行业增速的水平增长。目前国内除了中电29 所、航天科工8511 所、中船723 所以外，从事电子战领域的企业甚少，志良电子在电子战领域技术等方面具有独特优势，上市公司层面也是实现了军用微波向下游产业链的延伸，有助于发挥企业在军工领域的集群优势，契合公司军工电子信息化领域相关产业的布局。根据公告，志良电子承诺2019 年度实现净利润不低于4500 万元，公司与志良电子具有优先合作机会。

    公司围绕军工电子领域内生+外延式发展，军工电子业务的占比有望快速提升，2020 年是公司军工战略发展的关键之年，在军工电子这一优质赛道下深入布局值得期待。

    电力、轨道交通业务稳健增长，受益特高压、轨交等新基建投资，盈利能力表现较好。

    公司是电力监测检测细分行业龙头，产品多应用在110kv 及以上的电网领域，受益电网公司继续推进状态检修的设备管理模式、坚强智能电网+泛在电力物联网建设和配网建设，保持稳健增长；公司募投的配网自动化产能扩充项目，符合现国家大力推动智能电网建设尤其是配网建设，配网建设进入密集投资期的需要。扩产项目将为涵普电力加速推进配网自动化产业的发展战略提供有力的支撑，有效解决涵普电力产能瓶颈，项目达成后预计将为公司带来收入2.2亿、净利润2940 万的业绩增量。

    旗下银川变压器是铁路牵引变压器龙头，核心受益我国持续投入的铁路基础设施建设，包括我国中西部地区的主干线，中东部地区的复线、支线、联络线铁路建设，旧线的电气化改造，以及运行年限在15 年以上线路的自然更换等。2019 年银川变压器业绩承诺不低于1.2 亿元。此次，可转债募集投资的节能型牵引变压器产业化项目，项目达产后，预计年产节能型牵引变压器 100 台，带来收入1.73 亿，净利润2987 万的业绩增量。

    投资建议：公司军工是长期战略方向，可转债发行完后军用微波业务将全部并表，布局军工电子优质赛道，以星波通信、成都鼎屹等为主的军工业务占比快速提升，将成为军工电子公司，成长空间进一步打开。考虑2020 年星波通信剩余股权的并表，预计2019、2020、2021 年归母净利2.38 亿、3.90 亿、4.52 亿，对应2020、2021 年估值仅为17X、15X，作为军工电子的成长性标的，估值弹性重塑空间大，维持 “买入-A”评级。

    风险提示：电力监测检测产品招投标不达预期、铁路投资不达预期、武器装备采购不达预期