亨通光电(600487):华为持股 光缆触底 海缆、硅光模块有望突破

类别:公司 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:阎贵成/武超则 日期:2020-03-09

1、光纤光缆行业有望触底企稳。

    2016-2018 年,随着“宽带中国”战略推进,中国移动大力推动家庭宽带FTTH 建设,带动光纤光缆量价齐升。

    2018 年下半年,随着中国移动FTTH 建设进入尾声,光纤光缆需求开始下滑,而此时中国厂商的光棒产能迅速扩张,2018 年底光棒产能较2016 年增长约80%。因此,光纤光缆行业从供不应求走向供过于求,进而导致2019 年中国移动光缆招标量价齐跌,其中价格更是较2018 年下滑近50%,行业内公司受到冲击。

    我们认为,经历了近18 个月的调整,行业去库存阶段基本完成,部分中小企业产能加速出清,虽然光棒光纤光缆的产能利用率仍未达到高位,但有提升迹象,光纤光缆行业底部特征出现。

    2020 年起,随着全球5G 正式进入规模建设阶段,传输及宽带网络将随之升级,云计算投资也在加速,这些都有望给光纤光缆行业带来增量需求。同时,中国移动引领5G C RAN 部署架构,该架构需要更多的光纤直连(AAU 到集中化BBU),较传统D RAN 部署方式可能需要更多的光纤(增加距离,增加纤芯数),这些都可能带动光纤光缆需求从2020 年起逐步触底反弹。

    2、新冠疫情可能对光棒光纤光缆产能与供应造成一定冲击。

    CRU 数据显示:湖北省占据中国市场35.0%、全球市场20.3%的光棒产能,其中武汉占据中国市场21.0%、全球12.2%的光棒产能。光缆产能方面,武汉占据中国市场的18.5%、全球市场的9.7%。

    此外,武汉市也是光纤等大宗商品贸易的关键通道,CRU 数据显示2019 年11 月武汉港口出口的裸纤占比国内出口量的15.07%。

    因此,受疫情停工或低开工率影响,以及物流不畅的影响,可能造成湖北或武汉当地光棒光纤光缆一定程度上的供应不畅,这可能对国内乃至全球供应造成影响。此外,日本作为全球光棒供应大国,韩国作为全球光纤重要供应国,也可能受到疫情的一定影响。我们认为,这些意外事件可能进一步加速全球光纤光缆行业的企稳,也可能导致供应格局产生变化,值得关注。

    3、公司光棒光纤光缆产能全球领先,有望企稳向好。

    公司是全球最重要的光棒光纤光缆供应商之一,各项产能均居全球领先位置。但由于2019 年上半年光纤光缆供需关系失衡,运营商光纤集采价格大幅下降,导致公司2019 年上半年光通信网络板块营业收入和毛利率大幅下降,其中光网络与系统集成实现营业收入35.29 亿元,同比下降28.32%,毛利率下降至33.09%, 而2018 年该业务毛利率高达39.48%。2018 年开始,公司进一步加大海外市场拓展力度,光纤光缆出口比例显著提升。我们认为,经过调整后公司该块业务可能基本触底,而随着行业企稳及受到疫情影响,公司光通信业务有望企稳向好。我们预计公司光通信及网络业务2020 年收入有望小幅增长5%-10%,毛利率也有望小幅提升。

    4、公司海缆业务发展迅猛,拟并购华为海洋打通产业链,并购后华为投资将成为公司第三大股东。

    公司围绕国家“海洋强国”发展战略,成功交付世界最高电压等级500kV 联网输变电工程海底电缆项目与 “三峡庄河项目”(220kV-3*500 海缆),创下220kV 三芯海底电缆无接头最大长度新记录。2019 年上半年,公司相继中标海上风电场工程海缆及相关附件设备采购、敷设工程及海上风电总包项目,累计中标金额约26 亿元,海洋电力通信与系统集成实现营业收入10.31 亿元,同比增长205.69%,毛利率为34.05%,维持在较高水平。

    2019 年6 月,公司拟通过发行股份及支付现金方式收购华为技术投资有限公司持有的华为海洋网络(香港)有限公司51%股权,交易完成后,公司将在原有海缆研发制造、海底通信网络运营、海洋电力工程施工的基础上,新增全球海缆通信网络的建设业务,有助于进一步完善公司的海洋产业布局,打通上下游产业链,进一步推动公司海洋产业从 “产品供应商”向“全价值链集成服务商”转型。

    华为海洋2018 年收入18.25 亿元,净利润1.62 亿元,交易价格为100,387 万元。公司将向华为投资发行A 股及支付现金收购其51%股权。其中,公司应向华为投资非公开发行股份47,641,288 股,发行价格为14.75 元/股,应向华为投资支付现金30,116.1002 万元。完成收购后,华为投资将成为公司的第三大股东,持股比例2.44%。

    此外,公司还将切入海缆通信系统运营市场。公司于2018 年下半年启动PEACE 跨洋海缆通信系统运营项目(一条连接亚洲、非洲和欧洲的海底光缆系统,全程15,800 公里,将采用200G 波分传输技术,主干部分设计6 对光纤,每对光纤设计容量为16Tbit/s),计划投资额约为4.23 亿美元,目前已经启动非公开发行项目拟募资投入。

    目前,PEACE 跨洋海缆通信系统运营项目已取得国家发改委、商务部对外投资备案批准。在市场营销方面,公司与香港电信企业PCCW Global 合作,采用带宽预售的营销模式。目前公司已与数家电信客户进行了带宽销售合同谈判,包括阿联酋、沙特、法国及巴基斯坦客户,同时,已与国内三大运营商建立了带宽销售对接渠道。

    5、公司布局硅光光模块,400G 硅光光模块有望取得突破。

    2017 年,公司与英国洛克利硅光子公司共同出资设立了江苏亨通洛克利科技有限公司,公司持股75.10%。该公司主要从事硅光模块的研发生产与销售。2018 年9 月,亨通洛克利公司完成100G 硅光子芯片测试,2019 年2月洛克利100G 光子收发器通过测试。2019 年3 月,洛克利向亨通洛克利许可100G 硅光子芯片技术,为亨通洛克利开发400G光子收发器技术,并向亨通洛克利转让了相关硅光子芯片技术专利。目前,公司已开发出100G AOC、100G PSM4、100G CWDM4 硅光模块,并逐步形成量产,同时正在加快推进400G 硅光模块的研发产业化。

    我们认为,云计算数据中心网络架构正在由三层网络演进为叶脊结构,数据速率将从10/40G、25/100G 提升至100/400G、 400G/1.6T,内部流量快速增长将给光模块用量带来强劲需求。目前,北美云计算厂商已经开始规模使用400G 光模块。考虑到硅光模块具备低成本、低功耗、高集成度、及易于大规模生产等优势,400G 的使用对基于硅光技术的光模块需求有望大幅增加。据市场研究机构Yole 预测,到2025 年,全球硅光模块的市场规模将达到36.7 亿美元,将占据整个光模块市场的35%。因此,如果公司400G 硅光模块实现突破,2020 年-2021年成功量产,有望成为全球重要的高速率硅光模块供应商,为公司的发展打开新的增长空间。

    6、 盈利预测与评级。

    我们认为,公司的光纤光缆业务有望企稳向好,而我们除了要关注公司的光纤光缆业务板块外,还要重视公司的海缆业务、电缆业务、光模块业务,这些都可能给公司的业绩增长带来空间。我们预计公司2019-2021 年营业收入分别为347.87 亿元、400.83 亿元、452.02 亿元,归母净利润分别为14.13 亿元、18.55 亿元、21.92 亿元,对应PE24X、18X、15X。考虑公司业绩有望逐步企稳向好,参考行业估值,维持“增持”评级。

    7、风险提示:疫情影响公司一季度业绩;全球光纤光缆市场需求不及预期;光纤光缆价格进一步下降;公司海缆业务、电缆业务发展不及预期;公司资本开支加大,增加折旧、影响现金流;公司硅光发展不及预期等。