通策医疗(600763)：口腔医疗服务龙头企业 扩张模式可复制 助企业快速增长

投资要点

    口腔行业未来发展前景良好：口腔领域诊疗服务的种类较多，正畸与牙齿种植为口腔科中收费较高的品种，现在渗透率仍然较低。2018 年正畸与种植牙的数量分别为226 万例与236 万例，对应渗透率分别为1.4%和1.3%。我们测算，2030 年我国正畸与种植牙的数量将在900 万例与6500 万例，其中浙江地区39 万例和286 万例。浙江正畸和种植市场空间88 亿和371 亿。

    立足浙江，辐射全国，领先行业的利润率水平：公司目前核心业务立足浙江省，采取地区总院+分院的扩张模式。对比其它同类口腔医疗服务的企业，公司无论从销售费用率还是管理费用率，均处于较低水平。我们认为，公司销售费用率较低的主要原因为：公司收购的杭口、宁口等大型口腔医院，收购之初在当地已经享有较好的口碑，是在当地属于排名在前三的大型口腔专科医院。这类医院有较好的声誉和医生资源，因此获客成本极低。较强的获医能力、成熟的口碑，为公司的发展提供基础。

    成熟总院带动分院成长，地区总院效率提升空间仍然较大: 杭口总院和其它各家口腔医院的效率均在逐年提升，但截至2019H1，可以看出来其它医院与杭口医院的效率仍有较大差距。如果各个分院的净利率达到杭口总院的水平，我们认为其将为公司贡献较大的利润弹性。宁口、昆口、沧口等各地区总院效率不断提升，潜力仍然较大。

    “蒲公英计划”与“种植增长计划”协同，推动公司扩张，带来收入的增长：近年来随着公司业务的不断下移，同时考虑各地区总院患者数量的不断饱和，各地区分院成为了公司增长的主要动力。“蒲公英计划”和“种植倍增计划”分别针对医疗资源下沉和年轻医生培育，也将带来公司收入的快速增长。伴随计划实施，我们认为浙江地区正畸和种植牙的市场渗透率将加速提升，为公司带来业绩增量。

    盈利预测与投资评级：我们预计2019-2021 年公司归属母公司净利润为4.77 亿元、6.28 亿元和8.24 亿元，同比增长43.7%、31.7%和31.3%；对应EPS 分别为1.49 元、1.96 元和2.57 元。我国口腔市场空间广阔，目前仍有较大的成长空间，其中正畸和种植牙领域未来增长可期。通策医疗杭口医院增速稳定，未来其它分院效率提升空间较大，随着蒲公英计划的推进，未来新开分院值得期待，进一步拉动公司业绩增长，因此，我们给与公司“买入”评级。

    风险提示：医疗事故风险、医患关系风险、收购医院不达预期的风险。