华钰矿业(601020)：战略重心转向贵金属矿山 产能释放蓄势待发

公司是西藏地区民营矿企龙头，目前依托于西藏扎西康、拉屋等主力矿山，主要产品为铅锑（含银）精矿、锌精矿。公司主要从事有色金属勘探、采矿、选矿及贸易业务，截至2018 年底，公司国内控制铅、锌、铜、锑、银资源储量分别达到71.23 万金属吨、113.17 万金属吨、2.54 万金属吨、15.39 万金属吨、1,656.78 金属吨。2018 年公司铅锑（含银）精矿、锌精矿收入占比48.5%、37.2%，毛利占比分别为60.3%、39.4%。

    国内铅锌银锑产品产量成长性强，扎西康矿山产量稳定，柯月矿拟于2020年中投产，主营产品将产量大幅增长。一是扎西康矿山产量相对稳定，选矿量保持在70 万吨/年左右；二是据公司公告，柯月项目（设计选矿产能40万吨/年）预计2020 年中投产，据我们测算，若柯月达产，公司铅、锌、锑、银产量分别有望增加49%、36%、122%、57%，其中白银产量有望从现有的65 吨增至102 吨左右。

    2017 年底以来，公司连续发力收购国内外黄金资产，彰显公司战略重心转向贵金属矿山的决心。一是2017 年12 月，公司响应国家“一带一路”号召，收购塔铝金业50%权益，开始在塔吉克斯坦布局锑、金资产。收购后新增黄金权益储量24.95 金属吨，并新增金精矿及金锭业务，达产后预计年生产黄金权益产量约1.1 吨。二是2019 年6 月，公司登陆黄金资源丰富的非洲，收购埃塞俄比亚提格雷资源私人有限公司70%股权，该公司可控资源为黄金9.5金属吨。三是2019 年11 月公司拟收购贵州亚太矿业有限公司40%股权，获得泥堡金矿采矿权及两个探矿权；收购完成后，公司拟控制黄金资源量113吨，权益资源量超过50 吨。我们认为，随着以上金矿项目的孵化和投产，公司主营业务金属品种正在逐渐从铅锌转向金银，未来仍有进一步择优并购海内外贵金属资产的潜力。

    塔铝金业拟于2020 年中投产，公司有望成为全球主要锑矿供应商，并新增金精矿及金锭业务。2017 年12 月公司与塔吉克铝业强强联合，收购塔铝金业50%股权，新增权益锑资源量13.23 万吨、黄金24.95 吨。塔铝是塔国最大的国有独资企业，矿山开发经验丰富，华钰在高海拔矿山勘探采选和生产管理的经验老道，而海拔高、矿产资源丰富，正是处于“一带一路”核心的中亚地区的显著特点，我们认为，以塔铝金业为起点，双方的强强联合将迈出公司国际化发展的第一步。据公司公告，旗下康桥奇矿山拟于2020 年中投产，一是达产后公司预计年新增锑精矿1.6 万金属吨，届时公司年锑矿的产出量约2.1 万吨，全球占比接近15%，有望成为全球主要锑矿供应商；二是达产后预计年生产黄金2.2 吨左右，权益产量1.1 吨左右。

    通过埃塞俄比亚提格雷项目登陆非洲大陆，打开国际化矿业开发新空间。

    提格雷资源私人有限公司拥有Da Tambuk 和Mato Bula 两份采矿证，控制黄金资源量约9.5 吨，品位约4.2 克/吨，采选量为30 万吨矿石/年，预计2021年底前实现投产，达产后年产黄金0.7~0.8 吨/年。公司以提格雷项目为抓手，为拓展非洲区域打下坚实基础。

    贵州泥堡金矿项目资源储量和业绩潜力大，是奠定公司金矿开发行业地位的重要一步。一是公司通过塔铝金业，积累了较为丰富的黄金资源开发经验，在工程技术、人才管理等方面相对成熟，具备转型黄金资源开发的基础。二是大股东地勘经验丰富，收购前经过详细论证，项目成功率高。三是泥堡金矿床作为滇黔桂“金三角”矿集区的重要组成部分，同时兼具层控型和断裂型两种类型金矿体，是近年来金矿找矿重大突破之一，增产潜力巨大。四是泥堡项目稳步建设，未来业绩将逐步释放。据公司公告，泥堡金矿项目黄金控制资源量54 吨，品位4.5 克/吨，采选量为100 万吨矿石/年，预计2022 年正式投产，达产后预计黄金产量为3~4 吨/年，预计克金成本在100-120 元/克，泥堡金矿达产后为国内较大的单体金矿，具备较强的经济效益，有望奠定公司在贵金属行业的地位。

    2020-2024 年三大金矿项目逐步达产，再加上金银价格已进入上行通道，公司贵金属业绩和估值弹性将大幅加强。据我们测算，2020~2021 年公司黄金权益产量分别为0.55 吨、1.18 吨，主要受益于塔金项目的逐步达产；2022 年开始，提格雷、贵州泥堡项目有望相继投产，2024 年公司三大黄金项目完全达产后，黄金产量有望达6.6 吨，权益产量有望达3.2 吨左右。考虑到当前金银价格现已进入上行通道，公司金银产能的投放将进一步增强公司业绩弹性，公司整体估值中枢有望系统性抬升。

    投资建议：维持“买入-A”投资评级，6 个月目标价为11.81 元/股。考虑到2020-2021 年柯月项目及塔金项目逐步达产，2019~2021 年在铅、锌、金价格分别为1.65 万/吨、1.5 万/吨、1.5 万/吨；1.8 万/吨、1.6 万/吨、1.6 万/吨；315 元/克、360 元/克、396 元/克的假设下，我们预计2019~2021 年公司归母净利分别为1.38 亿、3.11 亿、5.01 亿，如不考虑可转债转股，EPS 分别为0.26 元、0.59 元、0.95 元；如考虑可转债在2020 年全部转股后新增股本0.63 亿，稀释后EPS 分别为0.26 元、0.53 元、0.85 元。鉴于公司在2022 年后埃塞俄比亚提格雷金矿、贵州泥堡金矿逐步达产，且公司泥堡项目黄金增储潜力较大，结合金、银价格中枢系统性上移，公司主业将逐步由铅锌锑切换至贵金属，公司估值中枢也将系统性提升。我们维持“买入-A”投资评级，6 个月目标价为11.81 元/股，相当于2020 年20.0x 动态市盈率。

    风险提示：1）主要矿山项目投产进度不及预期；2）铅锌锑金银价格不及预期；3）资产收购不及预期。