潍柴动力(000338)：对标美国重卡企业 创造稳定股东回报

盈利及现金流稳健增长，有望为股东创造长期稳定的回报

    中国重卡行业正在发生几个方面的积极变化，包括周期波动幅度下降，产品和技术升级，行业资产负债表和现金流改善等。我们认为，以上变化趋势将导致行业龙头公司潍柴动力未来的利润水平更加稳定，利润率有望继续提升，同时维持强劲的现金流和较高的ROE。本文还研究了美国重卡行业龙头公司帕卡和康明斯过去20 年给股东带来了十倍以上的投资回报的主要原因。我们认为，潍柴动力未来将凭借逐步增长的利润和强劲的现金流，创造稳定向上的股东回报。我们预计公司2019-2021 年EPS 分别为1.25/1.33/1.39 元，上调目标价至20.01-21.34 元，提升评级至“买入”。

    中国市场重卡需求周期波动幅度收窄

    2008-2015 年，国内的重卡需求经历了一轮非常显著的周期波动，年销量从2008 年的54 万辆，增长到2010 年的101 万辆，2015 年下降到55 万辆。我们认为，未来三年中国重卡需求的底部有望保持在100 万辆以上。

    虽然年销量可能继续上下波动，但波动幅度下降，稳定性增强。背后的主要原因包括：1）非周期性的物流行业需求占比提升；2）重卡总保有量上升带来的更新需求占比增加；3）一系列行业法规的实施促进了更新需求，包括治超和淘汰高污染重卡等；4）机构用户占比提升，购车决策更加理性，降低了短期的波动。

    产品与技术升级推动产品售价与利润率提升

    由于持续的产品品质和技术升级，中国的重卡平均售价2008-2019 年平均每年增长2%，龙头企业的产品售价平均每年提升3%。产品和技术升级以及排放标准升级促进了重卡产品售价的提升和利润率的改善。同时，重卡品质、技术与售价的提升，也抬高了行业的进入门槛，促进了行业集中度的提升，有利于龙头企业提升市场占有率。

    潍柴动力估值中枢有望向国际水平靠拢

    美国主要的重卡与发动机企业（帕卡和康明斯）的收入、利润与股价上涨的主要原因包括：1）专注于产品与技术的改善；2）提升盈利能力；3）重视自由现金流以及分红。我们认为，中国重卡行业竞争格局趋于稳定，龙头公司收入与利润稳定性增强，未来能够维持较高的现金流和ROE 水平，过去大幅周期波动带来的估值折价有望逐渐消失，估值中枢有望逐步提升。

    调整盈利预测，提升评级至“买入”

    我们重新分析了重卡市场需求和公司的盈利预测。我们预计2020-2022 年中国市场重卡销量112/110/110 万辆，预计公司2019-2021 年利润99/106/110 亿元（分别下调3/5/7%）。参考可比公司2020 年平均PE 估值约14.9x，考虑到公司现金流强劲和约50%的分红比例，给予公司2020年15-16xPE 估值，目标价区间20.01-21.34 元（前值14.00-15.40 元），上调评级至“买入”。

    风险提示：宏观经济大幅放缓；重卡销量不及预期；公司利润率不及预期。