盐津铺子(002847)：收入盈利双高增 开启高质量发展新周期

事件：公司发布2019 年报，全年实现收入14 亿元（+26%），归母净利润1.28亿元（+81%）。其中Q4 实现收入4.2 亿元（+18.3%），归母净利润3823 万元（+148%）。

    烘焙第二曲线增长强劲，区域扩张态势明显。1、分品类看，传统干杂类由于产品品相调整，各品类增速不一，整体维持在10%以上的稳定增长；烘焙产品（含薯片）实现4.1 亿收入（+90.3%），成为公司第二增长曲线；果干、辣条等新品也在培育中，贡献增量。2、分区域看，华中、华南、华东、西南、华北、西北区域增速分别为21%、4.5%、79%、101%、-17%、60%，华中大本营市场稳扎稳打，华南市场由于渠道结构调整增速略有放缓（增加了经销占比），华东、西南等新市场不断拓展延伸，增长势头迅猛；3、从渠道结构看，电商19 年处于调整，同比下降44%，线下商超渠道保持着39%的高速增长。公司持续推进品牌营销战略，线下“盐津铺子”零食屋、“憨豆先生”面包屋“双岛战略”比翼齐飞。目前公司已经和步步高、永辉超市、华润万家、家乐福等连锁超市达成顶层合作战略，快速推进双岛战略。目前店中岛达8000 多个，有效提升终端动销。

    毛利率提升，费用率下降，净利率大幅改善。1、公司整体毛利率42.87%，同比提升3.74pp，其中烘焙销售体量增加，毛利率提升5.1pp 至38.9%，同时在生产端的规模效应下，其他产品毛利率也有不同程度上的提升；2、公司不断优化各项内部管理和资源配置，狠抓投入产出比，各项成本和费用管控较好，费用率稳中有降，在不考虑股权激励费用下，销售费用率下降2.2pp 至23.8%，管理费用率基本持平，整体三费率为29.9%，下降1.8pp。3、子公司江西盐津获得高新技术企业认证，按15%企业所得税测算，获得税收优惠；4、整体净利率为9.12%，同比提升2.7pp，盈利水平大幅改善。

    Q1 疫情影响有限，长期增长逻辑清晰。1、春节受疫情影响，导致居家休闲食品需求量提升。公司以商超渠道为主（80%以上），受疫情影响较小，除部分关闭门店外，经营门店收入较同期均有提升。节后由于复工与物流问题，导致部分终端缺货，部分需求无法满足，预计Q1 收入仍然有不错增长表现。2、长期逻辑清晰。1）终端双岛持续推进，单店产出提升明显：目前公司已经和家乐福、步步高、永辉等大型商超形成战略合作，从上到下推进双岛进店项目，双岛建设大幅提速。预计每年有望新增5000 条双岛。2）产品品类持续发力：烘焙作为第二曲线快速放量，后续果干、每日坚果、辣条等品类次序放量，公司成长有持续性。3）区域扩张：从华中、华南开始向华东、西南发力，全国化步伐加速。4）净利率大幅提升：公司形成成熟商业模式快速复制，销售费用率得到有效控制；烘焙起量毛利率提升，买过盈亏平衡点后盈利水平大幅改善，公司净利率在19Q2 出现拐点后持续改善，近几年利润保持较快增速。

    盈利预测与投资建议。预计2020-2022 年收入复合增速为28%，归母净利润复合增速为39%，EPS 分别为1.41、1.94、2.58 元，对应PE 分别为36X、26X、20X，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格或大幅波动，烘焙动销情况或不及预期。