安正时尚(603839)：母婴电商代运营利润占比迅速提升 价值重估一触即发

安正时尚是国内领先的中高端品牌服装集团。公司是集研发、生产、品牌管理于一体的大型中高端服装品牌企业。旗下拥有“JZ 玖姿”、“IMM尹默”、“ANZHENG 安正”、“Fiona Chen 斐娜晨”、“MOISSAC 摩萨克”、“Stella McCartney”等各具特色的服装品牌，在国内服装业界和消费者中拥有良好的口碑和强大的品牌号召力。2018 年收购礼尚信息，开展电商代营业务，涉足新经济领域。2018 年公司收入16.49 亿元/+16.09%，归母净利润2.81 亿元/+2.96%。截至2019Q3 公司共有917 家线下门店。

    服装主业发展稳健，已形成多元化品牌矩阵。1）品牌端：公司以自主创立与外延并购结合的方式，构建了风格多样的品牌矩阵。旗下品牌中，玖姿、尹默、安正为自主创立的中高档时装品牌，摩萨克、斐娜晨为2014 年并入集团的中淑女装品牌，2018 年子公司锦润时尚开始代理经营英国奢侈品牌Stella McCartney 及Stella McCartney Kid 并参股中国十大童装品牌青蛙王子，形成了定位互补的“金字塔式”品牌矩阵。2）渠道端：线上渠道增长迅速，线下门店持续调整优化中。公司以线下门店销售为主，2018 年线上/线下渠道收入占比分别为18.07%/81.93%。线上渠道2014-2018 年复合增速达53.56%。3）同行比较：公司线上收入占比较高，线下单店盈利能力有待提升。2019Q1-Q3 安正时尚（已剔除电商代运营业务）、歌力思、地素时尚线上渠道收入占营收比重分别为21.76%/4.95%/12.67%。当前公司直营/加盟单店收入低于可比公司，随着线下渠道不断调整优化，单店店效仍有持续提升的空间。

    外延并购切入电商代运营领域，享受新兴行业红利。2018 年11 月，公司收购礼尚信息70%股权，礼尚信息是国内专业从事电子商务代运营业务的服务商品牌，与孩之宝、安佳、a2、费雪、北极狐、李宁等数十个海内外知名品牌建立了良好的合作关系。2018 年礼尚信息营业收入6.77亿元/yoy+47.47%，归母净利润6,281 万元/yoy+104.8%。我们预计19年礼尚业绩仍将维持接近50%的增速。

    盈利预测与投资评级：结合主业稳中有进、礼尚信息快速增长，我们预计2019-2021 年公司整体归母净利同增7.2%/34.8%/3.4% 至3.01/4.06/4.20 亿元，其中礼尚信息贡献0.6/1.11/1.44 亿元。考虑分部估值，公司主业市盈率按照行业均值12.5X 计算，礼尚信息估值按照40X-50X 计算，公司整体市值向80 亿以上看齐，叠加公司账上的丰富现金储备，我们认为公司当前市值存在低估，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：线下渠道调整效果不及预期；市场竞争加剧