露天煤业(002128)深度分析：一体两翼模式初成 稳健与弹性兼具

公司煤炭的区域优势、高客户粘性和低价高毛利特点铸就业绩稳定器：公司区域褐煤龙头，核定产能4600 万，在蒙东地区排名第二，主要销往内蒙古和东北地区。

    东北地区是煤炭去产能后供应最紧缺的三大区域之一，2019 年吉、辽煤炭调入依存度分别89%和84%，分别较2015 年提升7 个和13 个百分点；公司前5 大客户占公司收入比重高达56%，客户粘性强；公司煤炭销售以长协为主，波动远低于市场价格，露天开采成本低，吨煤毛利率处于行业前列。上述特点使公司煤炭板块业绩具有较强稳定性。

    火电稳定，新能源项目进入收获期：公司2×600MW 燃煤发电机组属于东北电网主力调峰机组，销往东北电网辽宁分部。公司新能源项目进入收获期，2018 年底-2019 年初新增装机299.5MW，新能源板块的收入占比由2018 年的2.89%增加到19.15%，毛利占比由7.73%增加到34.30%。根据我们的测算，2020-2021 年新能源板块为公司EPS 贡献为0.15 元左右。公司青格洱新能源扎鲁特100 万千瓦风电项目和阿拉善400MW 风电项目分别于2019 年12 月26 日和2020 年1 月10 日获核准，均为特高压配套项目，预计上述项目将于2022 年起贡献盈利。新能源业务已经成为公司一体两翼中的一翼。

    电解铝成本优势明显，提供向上弹性：2019 年5 月电解铝业务并表，受益于自备电厂低成本优势，公司电解铝业务毛利率处于同行较高水平。电解铝处于去产能阶段，叠加下游房地产竣工期、汽车需求触底，未来供需格局有望好转。在假设其他条件的不变的情况下，电解铝价格变动5%，公司盈利的变动幅度为12.23%。电解铝行业处于底部区域，一旦回暖，将大大增加公司的业绩向上弹性。

    投资建议：预测2019 年至2021 年每股收益分别为1.28、 1.39 和1.60 元，净资产收益率分别为18.0%、16.6%和16.3%，动态估值低于动力煤板块均值，重申增持-A 评级。

    风险提示：煤炭需求不及预期；环保复垦费用超预期；铝价上涨不及预期；新能源项目建设进度不及预期；新能源项目盈利低于预期。