贵州茅台(600519)：新老交棒 后千亿时代延续上升周期

　　事件点评：公司发 生重大人事调整，李保芳卸任茅台集团、股份公司董事长、股份公司董事职务，原贵州省省委委员、贵州省交通厅厅长高卫东接任。

    　　一、 管理层新老交棒着眼长远，“后千亿”时代延续上升周期高卫东（1972 年）接任李保芳（1958 年）成为股份公司董事长和董事，标志着新一届公司领导班子基本到位。此前公司聘任公司副总经理、财务总监刘刚（1970 年）兼任董事会秘书；聘任王晓维（1971 年）为公司副总经理和销售公司董事长、涂华彬（1975 年）为公司副总经理。

    　　新一任公司高管层基本上都是70 后，“少壮派”接棒着眼长远，利好贵州茅台未来的持续稳定发展。随着原董事长李保芳的合理退休年龄以及十四五规划的临近，我们判断此次为正常的人事调整，也很及时。

    　　贵州茅台在以往剧烈的人事变动及渠道改革当中，经营和市场表现出非常强的稳健性和韧性，此次也将顺利、平稳过渡。

    　　根据此前公司披露的2020 年销量计划及收入增速指引，我们判断今年收入突破千亿、十三五规划完美收官的概率很高。2021 年开始，茅台基酒逐步放量，茅台酒销量有望进入放量阶段；同时，目前茅台酒的渠道价差较大，出厂价提升具备想象空间。新管理层接任之后，随着营销改革的深化和茅台酒量价的提升，新一轮的五年规划及“后千亿”

    　　时代的茅台，上升周期仍将延续，经济效益、品牌效益和社会效益均有望持续提升。

    　　二、 经销商打款节奏提前，营销体制改革逐步落地、直营比例提升根据渠道反馈，今年上半年传统经销商渠道打款节奏有所提前。去年9 月份通知打款时，部分大商就已经完成今年上半年的打款；今年一季度的计划量占比提升；针对4、5 月份计划量的真实打款时间较去年提前了24 天左右。同时，KA 卖场直供的到货进度及投放进度超预期：

    　　3 月3 日，首批10000 瓶平价普飞投放到家乐福上海的10 家指定门店，符合资格的会员可通过苏宁易购APP 家乐福到家平台预约、在线抢购。

    　　上海家乐福是茅台已确认19 家区域性KA 卖场服务商之一，年计划量40 吨。根据渠道反馈，家乐福实际签约较晚，但春节前已到货20 吨，　　此次首批投放近5 吨，由此推断节前其他直供KA 到货进度也较为可观，陆续会加大投放。3 月还会投一些“走进”等非标系列，增厚业绩。

    　　经销商的打款节奏提前、KA 卖场直供的到货进度及投放进度超预期，春节前投放7500 吨的计划量有望较好落地。随着市场供应量的增加，一批价合理下滑，目前2020年款普飞的一批价在2050-2100元的区间，但目前因为处在春节后淡季、同时又受到疫情的影响，实际交易较少，一批价可能短期失真，仅供参考。

    　　公司深化与区域性KA 卖场的合作作为营销体制改革的重要环节，利好渠道扁平化和增强市场调控能力。未来随着改革深化，消费群体有望明显扩大、开瓶率稳定提升、渠道价格体系也更加良性。多元渠道也有利于在茅台酒放量阶段更好地承接市场增量，确保茅台酒投放更加顺畅，有助于业绩增厚和平稳增长。

    　　三、 疫情影响可控，全年目标仍将达成，受益于大基建和经济恢复结合公司实际经营的情况及对疫情的判断，我们认为短期疫情对公司的开工、运输配送及销售端的影响可控。随着疫情拐点的出现和市场的恢复，我们判断公司今年“计划不变，任务不减，指标不调，员工收入不降”的既定目标最终能够顺利落地。通过盘点03 年SARS 期间市场的表现，必须重视疫情拐点出现之后白酒和食品饮料等消费品的修复行情，特别是白马龙头的相对收益非常突出。考虑此次疫情海外扩散的可能性和趋势，我们判断白酒、调味品、乳肉制品等内需驱动为主导的子板块表现会更加亮眼。这些板块经过调整后估值回归合理，贵州茅台目前动态PE30 倍左右。受益于国家加大对基建的投入，如果经济活动恢复，白酒板块将受益，建议积极布局。

    　　盈利预测和评级：

    　　短期疫情影响可控、全年任务大概率能够达成，疫情拐点出现后具备相对收益配置价值，建议布局修复性行情；中长期看好的逻辑不变，营销体制改革的深化和年轻管理层的到位，将增强中长期持续增长的逻辑。大体判断，2020 年作为“基础建设年”继续推进营销改革工作，3.46 万吨的投放量足以支撑千亿收入和业绩增厚；2021 年伴随十四五规划的启动和营销体制改革的配套动作，我们判断茅台酒出厂价上调具备较好的时间窗口和市场基础，支撑业绩持续较快增长；2022 年及后续，随着消费群体的扩大及茅台酒真正放量，公司步入又一轮量价齐升的高速增长阶段。

    　　根据公司实际经营情况和对未来的展望，维持2019-2021 年收入增速分别为15%、16%、20%，净利润增速分别为15%、20%、26%，对应EPS分别为32.29、38.87、48.84 元。

    　　综合考虑龙头溢价和潜在的长期业绩增长空间，维持目标价1325 元，对应2020 年EPS 的估值为34 倍PE。维持 “买入”评级。

    　　风险提示：疫情影响超预期，如果未来出厂价的提升或综合销售价格不及预期，则乐观情境下的盈利预测和EPS 可能不达预期。