京能电力(600578)：回购彰显信心 预计2020业绩仍将高增

回购最高溢价率约30%，公司PB 估值处于5 年低点。公司3 月5 日公告回购方案，拟以不超过4 元/股，以集中竞价方式回购股份，回购资金额度为2-3亿元。以公司3 月5 日收盘价3.09 元/股计算，最高溢价率29%，回购股份占总股本的比例约1.0-1.4%；按4 元/股的回购价格上限测算，占总股本比例约0.7-1.1%。根据万得，当前公司PB 估值处于近5 年低点。我们认为此次公司回购彰显管理层对公司业绩表现的信心。

    管理层股权激励有望提振经营效率。公司于2019 年12 月向170 名高管及核心业务人员授予股票期权激励，以3.17 元/股的价格授予股票期权总数0.60亿份，占公司已发行股本的0.9%。股票期权分三个行权期实施，首个行权期为2021 年12 月起。我们认为本次股权激励方案的实施，有助于通过现代化的激励机制激发管理层的积极性，提升经营管理效率，长远来看有助于提升企业对于市值管理的重视程度。

    热电联产机组占比高，有望降低疫情影响。根据我们的统计，公司热电联产机组占比约90%，且公司大部分机组分布在北方，供暖季期间以热定电有望缓解新冠疫情导致的利用小时挤压。全面复工后，随着新基建的推进，我们认为高耗能行业用电量有望回补。且公司90%的机组分布在内蒙、山西、宁夏等煤源地区，运输便利，煤价波动可控，有望降低疫情带来的成本变化。

    装机密集投产提供业绩增速保障。公司2019 年上网电量639 亿千瓦时，YOY24%，主要受益于锡林郭勒、十堰热电的投产以及向母公司收购的京宁热电、京海煤电的并表。截至2019 年底，公司在运控股、权益装机分别为1424 万千瓦（ YOY24%）、1652 万千瓦（YOY13%）。我们预计公司2020年有望投产控股在建装机416 万千瓦（对应权益部分320 万千瓦），控股、权益装机增速分别为29%、19%，控股发电量有望保持20%左右的高增长。

    盈利预测与估值。根据公司业绩预告，公司预计2019 年归属净利12.7-14.3亿元，YOY45%-63%。我们预计公司2019-21 年实现归属母公司所有者的净利润13.9、18.9、24.4 亿元，对应EPS 为0.21、0.28、0.36 元。参考可比公司2020 年10 倍PE 估值，考虑到公司装机规模扩大带来的电量增量以及机组区位分布带来的煤价优势，我们认为公司2020-2021 年业绩将维持高增长，且管理层股权激励有望带来经营效率提升，给予公司2020 年13-15 倍PE，对应合理价值区间3.64-4.20 元，维持优于大市评级。

    风险提示。宏观经济下行带来全社会用电量承压；电力体制改革下市场电让利进一步扩大；煤价下行的时点存在不确定性。