光韵达(300227)：5G推升HDI钻孔格局进化 智造&航空奠定高弹性基石

稳健成长的激光智造龙头。公司是国内领先的激光智能制造服务与解决方案提供商，致力于利用“精密激光技术+智能控制技术”突破传统生产方式，实现产品的高精密、高集成以及个性化生产，为全球制造业提供各类精密激光制造服务和全面的创新智能设备解决方案。上市后，公司向激光加工制造的下游横向延伸，2017 年收购金东唐切入智能终端检测行业，2019 年收购通宇航空进入航空飞行器零部件领域，目前已经形成了完备的产业聚落。

    HDI 激光钻孔需求受5G 带动规格大幅提升，产能扩增和业务模式改善为成长奠定基础。应用于5G 智能终端的HDI 板因规格进阶，主板集成度、孔密度、孔径尺寸和线宽线距的要求都大幅提升：板密度与孔数量翻倍以上提升，孔径与线距向80um 甚至更低进化。对于HDI 厂商而言，产线制程难度与投资规模迅速抬高，考虑到学习曲线和布局成本，前道钻孔高阶制程的外协成为重要的行业趋势；光韵达作为激光钻孔加工的头部企业，今年已经先后与东山精密、苏州悦虎等多家HDI厂商签订了加工合作协议。对于公司而言，HDI 前道钻孔工序从过去的补充式产能外包，向与客户共同协作的模式转变，是非常重要的产业格局与地位变化，也是这一领域业绩快速成长的核心推动力。

    顺利整合成都通宇，3D 打印与军工渠道的圆满嫁接。成都通宇航空主要从事航空飞行器零部件开发制造，在工装、模具设计等领域具有一定的技术储备和经营业绩，在航空航天应用领域具有较强的市场竞争力，是光韵达向航空航天领域延伸的重要桥头堡，拓宽公司业务覆盖面、增厚业绩成长。另外，3D 打印是激光制造的下游延伸之一，光韵达在3D 打印领域布局多年，但受限于民用领域盈利模式的匮乏，一直没有形成规模成长；整合完成后，通宇将逐步引进公司的3D 打印工艺，实现3D 打印零件产品在航空军工领域的研制和应用。航空航天零部件产业的景气和3D 打印技术的快速渗透，是成都通宇未来顺利完成业绩承诺的重要保障，也是上市公司的全新增长动力源。

    自动化和智能化装备与行业头部客户协同共进。金东唐是公司智能装备的实施主体，过去聚焦于手机电性测试与检测，下游客户涵盖鹏鼎等A 客的一线供应商。近年来公司在自动化和工业视觉等领域重点发力，在面板的光学与外观检测、电池封包的焊接与封装等应用领域引入了新的一线重磅客户。显然，工业级自动化&智能化的综合解决方案是金东唐未来推进的核心关键，2019 年公司非公开发行的募集资金中有一个多亿就是投向前述新的客户需求。在智能装备的发展路径上，公司绑定强发展行业优质头部客户的思路非常明晰，未来几年在5G大周期的推动下，在当下投入的新领域新客户设备订单能见度明确的保障下，公司将继续保持强劲增长。

    盈利预测和投资评级：维持买入评级。公司是国内激光智能制造服务与解决方案的核心供应商，在SMT 精密模板制造、HDI 激光钻孔以及FPC 精密成型等领域具备多年的技术与客户积累。 2020 年开启的5G终端换机潮有望带动下游高阶HDI/SLP 的钻孔加工需求与规格快速提升，作为当前业内多家一线公司的激光钻孔外协服务商，公司有望与客户共同分享行业规格与需求成长所带来的行业红利，而且增量规模相当可观。在此基础上，以金东唐为实施主体的智能装备业务和以成都通宇为核心的航空航天零部件业务未来的成长所带来的复数加成，奠定了光韵达接下来业绩成长的高度弹性：

    预计公司2019-2021 年的净利润分别为0.79 亿、1.62 亿和2.26 亿元，当前股价对应PE 48.60、23.78 和17.06 倍，在确定的高成长预期下当前市值显然被低估，维持公司买入评级。

    风险提示：（1）PCB 激光钻孔无人工厂项目建设进度不及预期；（2）5G 终端出货不及预期导致HDI 激光钻孔需求增长不及预期；（3）成都通宇业绩成长低于预期。