中国平安(601318)：短期增长面临挑战 股息增长和回购支撑估值

　　我们预计2020 年内含价值和营运利润的增长将为平安带来15%的投资收益，财务指标增长放缓压制P/EV 和P/OPAT 扩张，但是股息提升和回购将限制下行空间。维持跑赢评级。

    　　尽管2020 年寿险业务增长或不及预期，我们仍然看好平安的长期投资价值：平安是中国险企中罕见的同时具备较好公司治理和出色管理层公司，对于全球投资者而言是十分出色的长期投资标的，我们预计，内含价值和营运利润两位数增长+持续提升的股息将带来较高确定性的收益。

    　　理由

    　　市场对寿险代理人渠道转型的阵痛预期不足。平安的新业务价值增速在2018-19 年增速持续放缓，公司于2019 年开始主动推进代理人转型，管理层在业绩会中表示预计2020 年代理人的转型仍将继续。我们认为市场对于新冠肺炎对于1H20 平安新业务的拖累已有一定认知，但是尚未充分预期代理人渠道转型对于2020 年全年的负面影响，同时对于转型完成之后的长期增速的预期依然过高。

    　　我们预计2020-22 年新业务价值增速为1%/8%/8%，低于市场预期。

    　　车险增速继续放缓，保证险或面临瓶颈。考虑到新车销量增速放缓+监管政策的变化方向，车均保费的降低将导致平安车险增速持续放缓。我们认为未来保证险的承保盈利增量有限，这是由于行业性的信用风险上升导致符合公司风控标准的业务供给有限。同时，我们认为新冠肺炎疫情导致的借款人现金流困难可能会对于2020 年保证险赔付经验带来负面影响。

    　　集团持有充足的现金同时提升股息和回购。受益于寿险和财险强劲的现金创造能力，每年在满足了股息支付和对子公司投资后集团可动用资金（2019 年底451 亿元）仍有增长。我们测算，在2020-2022 年，即使考虑寿险增速放缓和大幅加大对科技业务的投资，集团仍可同时保持每年15%以上的股息增长和每年100 亿元（2019 年50 亿）的股份回购，这将有效限制股价的下行空间。

    　　盈利预测与估值

    　　基于最新经营状况，我们更新了部分关键指标预测。

    　　基于对关键指标预测和科技业务估值等的更新，我们下调平安-H/A 目标价11%/10%至101 港元、92 人民币，对应1.2/1.2 倍2020ePEV 和13%/12%上行空间。维持跑赢行业评级不变。

    　　风险

    　　新业务价值负增长；长端利率快速下行；新冠疫情持续长于预期。