灵活用工系列专题二：灵活用工兴起 谁将拔得头筹？

　　趋势展望：灵活用工持续爆发，驱动人力资源服务行业较快成长国内人力资源服务行业空间广阔，快速增长。13-18 年CAGR=21%。其中猎头、RPO 等相对顺周期，但灵活用工因中国零工基数大（估算达2.4亿人）、渗透率低（通过人服机构进行的灵活用工业务渗透率＜1%）、政策鼓励、性价比高（降低企业成本）和发展阶段等，仍高速成长，且疫情下有望加速渗透，助力国内灵活用工行业持续高增长。

    　　竞争格局：整体分散，灵活用工规模经济支撑龙头集中度提升国内人力资源行业18 年TOP5 仅5%，对比日本Recruit 12%-15%，ADP在美15%的市占率，提升空间广阔。其中，灵活用工因规模经济，国内TOP5 市占率约9%，相对更高。我们预计国内灵活用工龙头不仅有望分享行业成长红利，还可依托规模系统优势加速份额提升，成长值得期待。

    　　国际对标：他山之石看行业龙头成长潜力

    　　国际龙头如日本Recruit、欧美Manpower、Robert Half 等通过多年对外并购扩张，对内专业、平台化运作，营收规模可达400-1500 亿元，市值达400-4500 亿元RMB 不等，平台化及盈利优化持续支撑市值成长。鉴于此，国内龙头未来若能持续内外整合优化，长线成长和市值空间可期。

    　　国内龙头：科锐VS 人瑞VS 万宝盛华，各有千秋三者均灵活用工主导，直接受益行业红利。通过我们对三者发展沿革、股东背景、行业领域、规模、盈利等全方位比较，整体各有千秋。科锐国际民企背景，A 股上市后积极内外扩张，注重专业化整合，灵活用工盈利能力较强；人瑞人才民企背景，侧重新经济行业领域快速扩张，灵活用工绝对主导；万宝盛华外资股东背景下港澳台业务相对占比高。

    　　投资建议：政策利好，行业爆发，推荐科锐国际、人瑞人才等维持行业“超配”评级。国内灵活用工行业低渗透广基数、政策利好，有望持续较快成长，且集中度仍有较大提升空间，维持行业“超配”。国际对标，外看持续并购整合扩张，内看专业化、平台化运作，可铸就千亿营收规模和数千亿市值的龙头。鉴于此，个股方面，A 股我们持续推荐科锐国际，再融资新政支持下有望持续加速内外整合扩张，且灵活用工盈利能力较强，短期兼顾经纬减持进展，港股建议重点关注人瑞人才，聚焦新经济领域分享灵活用工高成长，此外也可关注万宝盛华等。

    　　风险提示

    　　宏观、政策等系统性风险；并购整合风险；市场竞争加剧等。