金禾实业(002597)：业绩符合预期 主要产品价格同比下跌但食品添加剂销量持续增长

公司发布2019 年业绩快报：全年实现营业收入39.72 亿元（YoY -3.9%），归母净利润8.09 亿元（YoY-11.3%）。其中Q4 营业收入9.78 亿元（YoY +24.1%，QoQ -3.7%），归母净利润1.97 亿元（YoY+24.7%，QoQ -6.2%），业绩符合预期。营业收入和归母净利润等主要财务数据同比下降的主要原因是受到行业格局变化和行业竞争的影响。虽然公司主要食品添加剂产品销量均有不同幅度的增长，但香料甲乙基麦芽酚和甜味剂三氯蔗糖产品价格较上年同期降幅较大；同时，受到宏观经济影响，2019 年度部分大宗化学品价格和销量较2018 年度同期均有所下降。

    食品添加剂销量保持良好增长，但主要产品价格下跌，导致营收净利润同比下滑。精细化工业务方面，受益于大众健康观念提升以及消费升级需求，公司食品添加剂销量继续保持良好增长。我们预计甜味剂安赛蜜、三氯蔗糖销量同比增长约10-15%、30-40%，香料麦芽酚销量同比增长0-10%。产品价格方面，除安赛蜜保持上涨趋势外，三氯蔗糖价格由2019 年初约25 万/吨下跌至20-22 万/吨，麦芽酚价格由15-20 万/吨下跌至8-11 万/吨。基础化工业务方面，由于受宏观经济增速放缓，下游需求低迷，部分大宗化学品价格和销量均受到不同程度影响，主要基础化工品浓硫酸/浓硝酸/双氧水/液氨/甲醛/三聚氰胺等2019 年均价同比分别下跌约29%/7%/19%/8%/21%/28%。

    三氯蔗糖、麦芽酚等优势产品扩产进一步巩固市场地位，产品价格已底部企稳。三氯蔗糖因其优异的口感、安全性和性价比等优势，有望成为最主流的代糖甜味剂，市场需求快速增长。公司三氯蔗糖现有3000 吨产能，通过生产工艺的持续改进，成本优势显著，行业竞争优势突出。公司进一步扩产5000吨产能，将有望快速扩大市场份额，掌握行业话语权，复制安赛蜜成功之路。麦芽酚现有产能6000吨，行业需求稳中有升，公司主要竞争对手之一位于北京周边，产能约5000 吨，受京津冀地区安全环保压力影响，近年来频繁停产，未来大概率将退出行业。公司规划麦芽酚扩产5000 吨/年，有望巩固市场地位。当前三氯蔗糖约20-22 万/吨，麦芽酚价格8-11 万/吨，产品价格已接近甚至在竞争对手成本以下，2019 年下半年以来已底部企稳。未来随着公司销量的持续增长，公司业绩将重回增长通道。

    定远项目进一步打通产业链上下游，精细化工产品持续丰富推动长期成长。公司定远一期1 万吨糠醛及4 万吨氯化亚砜已在2019 年下半年顺利投产，为麦芽酚及三氯蔗糖补齐原料配套。同时公司规划佳乐麝香、2-甲基呋喃、2-甲基四氢呋喃、呋喃铵盐等糠醛下游呋喃系列产品。基于产业链横向、纵向一体化建设，形成上下游协同效应，降低公司综合成本。未来公司有望继续沿着糠醛、双乙烯酮、氯化物等产业链持续丰富食品添加剂、医药中间体等产品系列，提高抗风险能力，有望再造一个金禾。

    投资建议：维持“买入”评级，由于产品价格下跌，根据业绩快报下调2019 年，暂维持2020-21 年盈利预测，预计2019-21 年归母净利润8.09（原值8.30）、10.50、13.20 亿元，EPS 为1.45、1.88、2.36 元，对应PE 为16X、12X、10X。

    风险提示：项目投产及推广不及预期；甜味剂行业竞争加剧；产品价格下跌