晶澳科技(002459)：全产业链布局的组件龙头 未来可期

推荐逻辑：公司是全产业链布局的光伏组件龙头企业，兼具成本优势及海外销售的渠道优势，在光伏行业由“依赖补贴”转向“平价发展”的过程中将充分享受全球光伏市场的增长。

    垂直一体化布局，盈利能力领先：公司是一家立足于光伏产业链的垂直一体化企业，毛利率领先于行业平均水平，2019 年上半年毛利率已达19.9%，高出行业平均水平3~4 个百分点。主要原因是（1）公司全产业链布局，且各环节产能利用率高；（2）公司深耕海外市场多年，凭借提前布局海外渠道，公司组件出口占比逐年提升，2019 年上半年营收占比已达64.5%；（3）公司Perc 占比提升，预计2019 年拥有高效PERC 产能8.4GW，同比接近翻倍增长。

    经营稳健， 现金流卓越：光伏行业过去由于依赖补贴且补贴拖欠，往往经营性现金流较差，但公司2010 年至2018 年，经营性现金流净额始终为正，累计创造了104.1 亿元经营性现金流，横向与行业内其他公司相比，表现卓越。且公司的应收账款周转率、ROE 等经营指标也处于行业前列。

    平价打开成长属性：光伏行业过去由于补贴的存在，存在“现金流差”及“周期波动性大”的两大特点，这是制约光伏行业成长及估值的两座大山。2019 年引入竞价机制后，一/二/三类资源地区平均竞价电价较2018 年标杆电价分别同比下降0.22 元/kwh、0.28 元/kwh、0.29 元/kwh，平均的补贴占比已分别降至20.2%、10.2%、16.3%。同时，2019 年还是国内“光伏平价”元年，共上报14.79GW 平价光伏项目。平价时代到来，将有效改善这两大因素。未来光伏还有极大的成长空间，以18 年为例，光伏仅占全球总发电量的2.4%，成长空间巨大。

    盈利预测与投资建议。预计公司2019~2021 年EPS 分别为0.83、1.03、1.32元，对应PE 分别为21X、17X 和13X，低于光伏板块平均估值水平，晶澳科技是全球化的一体化组件龙头公司，市占率有望稳步提升，应享受高于行业平均水平的估值。给予2020 年22X 估值，对应目标价23 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：海外光伏市场或不及预期风险；产能扩产或不及预期的风险等。