联化科技(002250)：定制化生产龙头企业 有望扬帆起航

公司是CMO行业龙头，研发实力雄厚，客户基础好。公司是国内提供农药中间体和医药中间体的定制化生产企业，也生产部分农药、医药原料药和功能化学品。公司研发实力雄厚，截至2018 年末，公司获得国内发明专利52 项、实用新型专利29 项，拥有欧洲发明专利3 项、美国发明专利3 项；另有33 项发明专利正在申请中。农药和医药是集中度很高的行业，其中农药前6 大公司占据行业约70%的份额，医药前20 大公司占据行业约80%的份额。农药全球前5 大公司均为公司的客户，联化科技已成为其全球重要的战略供应商。另外，联化科技与多家医药前20 大公司建立了广泛长期的合作关系。

    全球农药原药端进入新一轮整合，专利药仿制需求带来机会。全球农药企业自2017 年开始，进入了新的一轮兼并整合浪潮：2017 年8 月，陶氏和杜邦农化业务合并；2018 年6 月，拜耳完成对孟山都的收购；2019 年1 月，UPL 完成对爱丽思达的收购；2020 年1 月，中国化工和中化集团筹划战略性重组。对于国内中间体企业来说，大多数国内企业规模较小，承接更高订单的生产能力不足，企业跟随客户的技术配套研发能力较弱，未来，客户的并购整合将会对中间体企业的配套能力提出更高要求，对联化科技这样的龙头企业有利。另外，多款农药原药专利到期，市场需求大幅提升，对公司也带来机会。

    CMO/CDMO 行业仍在高速增长，公司医药中间体业务未来见好。据BusinessInsights 统计，2017 年，全球CMO/CDMO 市场规模为628 亿美元，预计将以13%的增速发展，2021 年达到1025 亿美元规模公司医药事业部产品储备丰富，产品收入逐年递增，目前商业化阶段产品数量从2016 年3 个增加到2018 年7个，而台州联化、临海联化两个基地未来产能逐步建成投产，公司有望受益于产能提升。

    盈利预测与评级。我们选取和公司一样进行CMO/CDMO 业务的凯莱因、博腾股份为医药中间体业务可比公司，雅本化学为农药中间体业务可比公司。预计2019-2021 年EPS 分别为0.15 元、0.43 元、0.52 元，三年归母净利润复合增速135%，根据可比公司估值水平，给予公司2020 年44 倍估值，对应目标价18.92 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：安全环保风险，管理风险，贸易政策风险，下游需求疲软风险，汇率波动风险，商誉减值风险。