中国水泥行业：股价尚未反应潜在风险

高存货、运输受阻和疲弱销售显示2020 年首季盈利变差

    若有明显迹象显示疫情得到控制，那么建设活动会从第二季度开始加速

    估值已反映了疫情后的需求反弹；水泥价格下行可能性更大

    首选华润水泥及西部水泥，因其息率吸引；下调海螺水泥A 股及中国建材评级，因估值不吸引

    潜在风险尚未反映。我们认为当疫情得以控制时，水泥需求将恢复，但是我们预计水泥价格将不会上涨到超过年初的水平。因疫情期间积压的需求将会带动下半年水泥供应短缺，特别是在旺季基建恢复期间。然而，若水泥厂家像去年第四季一样大幅提价，我们预计将会遭到下游抵制。社会责任的考虑很可能会限制价格上涨空间。短期内我们预计水泥价格将进一步下调，从而令2020 年首季盈利不及市场预期。而上述风险并未反应在当前的估值中。

    选股启示。首选华润水泥因其息率吸引，预计2019 年至2021 年息率维持在6%的水平。此外，华润水泥有超过70%的水泥销售于南方市场。该区拥有强劲经济实力，在疫情结束后商业活动相对更容易快速恢复。此外，其次推荐西部水泥，因其估值相较于同业更有吸引力，鉴于其2019 年至2021 年息率将在6%水平，而市盈率只有4到5 倍。我们维持华润水泥及西部水泥跑赢大市评级。相反，鉴于2020 年上半年中国建材将面临不小的挑战，包括首季或将转亏及经营现金流转负，其估值不吸引。安徽海螺A 股是另一只我们认为其股价下跌的空间多于上涨的股票。我们把这两支股票的评级从中性下调至跑输大市。

    2020 年需求价格展望。假设新冠病毒在2020 年第二季度得到控制，中国经济运转会逐步恢复正常，建筑活动将在下半年加快。我们预计2020 年上半年水泥产量按年下跌24%，下半年按年升10%及2021 年上半年按年升5%。我们预计2020 年水泥均价与2019 年大致持平。可喜的是，2019 年水泥价格表现超过我们在年初的预期，主要因为第四季度及一月初东部、南方及中部地区水泥价格大幅上涨。