海康威视(002415)：业绩符合预期 壁垒与ALPHA再现！

公司发布业绩快报：2019 年实现营收577.5 亿元，同比增长15.9%，实现归母净利润124.0亿元，同比增长9.2%。其中，19Q4 单季度实现营收179.1 亿元，同比增长11.7%，实现归母净利润43.7 亿元，同比增长10.5%。我们此前预测公司19 年归母净利润128 亿元，与实际经营结果差距3%以内，符合预期。

    微调激励条件，成功概率大增，预计员工稳定性和激励效果提高。在“实体清单”等外部不可抗力之下，公司一方面果断全面国产化替代，另一方面为提高员工积极性，将股权激励解锁条件微调为“相比2017 年复合营收增长不低于20%，或不低于标杆公司同期75分位”，此前为“不低于20%，且不低于75 分位”。调整后，公司仍以较高的业绩增长为目标，且能够动态适应外部极端变化，激励实现概率大增，有助于薪酬费用的节省和员工稳定性提升。

    中长期行业地位强化，红外测温需求爆发。对全行业而言，政府、企业端需求短期受到疫情的间接影响，但公司作为行业领军，资金储备充裕、供应链保障力度强，经历此轮考验后有望获得更高的市场份额。此外，公司红外测温业务近期爆发增长。根据公开信息，公司桐庐工厂热成像产线年初三即复工生产，已应用于全国多地医院、火车站等公共场所，但目前供需矛盾仍然紧张，公司已安排大力扩产。未来红外热成像产品有望加速普及，成为政府和企业的标配设备。

    软化与中台化带来中长期业绩超预期！预测2020 年后的财务特征包括：1）毛利率上行，主要由于软件附加值提升、AI 芯片成本下降。软化转型的质变，体现为毛利率逐渐从30%+上升至接近50%，前者为硬件企业典型毛利率，而后者为软件企业。2）期间费用率下行，主要由于软件复用率提升、薪酬增速放缓。公司自18Q4 起薪酬增速中枢已由50%以上，下降至30%左右。预计19/20 年进一步放缓。3）现金流与资产负债表优化，主要由于管理的前瞻性和SaaS 业务的提升。公司已提前优化资产负债表，实现了18Q2-Q3 存货优化和18Q4-19Q1 应收款优化；后续云SaaS 服务占比提升会带来现金流/应收款/存货的全面优化。

    维持“买入”评级。公司已经完成软化转型、组织架构、成长主线三大质变，统一软件架构的建立为中长期业绩超预期奠定基础，AI 赋能业务打开五倍以上蓝海空间。因此建议乐观看待公司壁垒和中长期成长性。我们调整19 年归母净利润预测至124 亿元，同时考虑到目前时点较难预估疫情的影响，暂不调整20-21 年盈利预测，预计20-21 年实现归母净利润分别为156.3/195.6 亿元，对应PE 分别为21/17 倍，维持买入评级。

    风险提示：疫情影响，外部环境存在不确定性，宏观经济波动带来需求端的不确定。