汉钟精机(002158)：制冷产品稳定发展 真空泵产品贡献增量
事件
公司近期发布2019 年业绩快报，其中营业收入/归母净利润分别为18.1 亿、2.47 亿，同比分别增长4.34%/21.82%。
简评
国内螺杆式压缩机领先企业，产品包括制冷、空压和真空产品，其中真空泵产品利润占比逐年提升
①公司是国内螺杆式压缩机领先企业，其将螺杆式压缩技术应用于不同的工作介质，如空气、真空、制冷剂、特殊气体等，成为全球应用介质最多的螺杆式压缩机生产企业之一；②截至2019H1，公司产品主要包括制冷产品、空压产品和真空产品三大类，三类产品的毛利润占比分别为63%/8%/20%。其中，制冷产品主要应用于商用中央空调和冷链物流行业；空压产品主要用于工程机械等气源动力行业；真空产品主要应用于光伏、半导体、锂电池、医药化工等行业。由于公司产品各个下游行业各自发展的特性，第三大类真空泵产品的利润占比在逐年提升；③就第一大类制冷产品而言，目前公司制冷产品中空调产品和冷冻产品的占比约在70%和30%，整体看2019 年与2018 年相比收入变化不大。长期看，受益于冷链物流的发展，预计会保持小幅增长；而第二大类空压产品由于市场竞争较激烈，毛利率在公司所有产品中相对不高，因此利润占比也不高。
因此我们认为，第三大类真空产品将成为公司未来发展最大的看点；④就真空产品而言，公司目前真空产品大部分应用于光伏行业、锂电行业、半导体行业。其中在光伏行业可应用于单晶拉晶、PECVD/ALD、层压等制程；在半导体行业，可应用于单晶拉晶、LL、Etching、CVD、ALD、封装、测试等制程。
光伏行业目前在真空产品下游占比60%以上，受益于国内硅片+电池片投产，未来2-3 年将保持较好增长
①公司真空产品中目前用于光伏产业的占比约 60%，其中单晶拉晶占大部分。在光伏硅片领域，公司产品以优异的性价比赢得了80%左右的市场份额，获得国内多家知名光伏企业青睐和好评，包括隆基股份、中环股份等。其中，隆基当前硅片产能约40GW，预计2020 年将再扩25GW 以上；同样的，中环近期宣布50 亿投建大硅片项目，新扩16GW 硅片产能，在已有产能基础上提升50%。由此带来硅片领域增量真空泵需求；②除硅片环节外，公司真空泵产品实际上也可以用于光伏电池片生产环节（类似于半导体工艺）。
判断未来随着国内电池片产能的投放、国产电池片设备厂商的崛起，公司的光伏泵也可以切入到电池片领域，带来增量成长空间。
受益于中国大陆和台湾地区半导体产业发展，半导体真空泵预计将成为公司业务最快增长级①半导体产业是公司真空产品重点发展方向之一，其真空泵可广泛运用于半导体行业 Load Lock、量测、CVD、PVD、ALD、刻蚀、Ashing 等各制程，是行业重要的真空通用设备之一。根据我们的统计，半导体泵在全部半导体设备市场中价值占比约4%左右。以此计算，国内半导体泵市场空间约50 亿元，全球半导体泵市场空间约150亿元；②然而，目前国产品牌的真空泵市场份额相对较低，当前国产化率不足5%；主要市场为国外品牌Edwards等占据。公司和沈阳科仪等国产品牌正处于加速追赶过程中；③就汉钟而言，其目前半导体真空泵产品在台湾和大陆均有销售，在台湾市场已有多年销售经验，客户包括台积电、力积电、稳懋、日月光、力成等，均为优质领先客户。考虑到台积电、力积电、稳懋等的扩产计划，预计公司2020 年在台湾地区半导体泵的销售将有较好增长；④而在大陆地区，公司基于台湾汉钟在半导体产业的成功案例，已成功通过国内多家大型半导体企业的验证，目前与北京、深圳、上海等多家半导体设备企业已展开合作；另外，在芯片代工厂方面也在同步展开销售，如无锡、江阴、上海等地企业。经过2 年左右的验证阶段，我们判断2020 年将成为公司半导体泵在国内市场放量的关键元年，在12 寸先进制程产线、特色工艺线及半导体设备厂商这几类客户中，公司均有望获得一定突破。
投资建议：公司是国内螺杆式压缩机领先企业，其制冷产品和真空产品贡献了80%以上利润。其中制冷产品目前利润贡献占比约60%，下游包括商用中央空调和冷链物流行业，预计将保持平稳增长。而真空产品主要应用于光伏、半导体、锂电等行业，受益于下游行业的快速发展，判断未来将成为公司业绩重要增长级。从光伏真空泵看，公司一方面受益于硅片环节隆基、中环等加速扩产；另一方面有望逐渐切入电池片环节，带来增量成长空间；从半导体真空泵看，公司业务起家于中国台湾，目前已切入大陆客户。当前国内半导体泵国产化率较低，公司有望凭借其技术优势和产品经验，在国产化趋势下快速成长。判断公司2019-2021 年营业收入分别为18.1/20.1/24.5 亿，归母净利润分别为2.47/3.35/4.30 亿，对应2019-2021 年估值分别为31.8x/23.5x/18.3x。给予公司“买入”评级，目标价18.68 元。
风险因素：半导体设备国产化进程不及预期
