贵州茅台(600519)：行稳方致远 质地享溢价

理性看待短期批价波动。茅台节后批价持续回落，当前维持在2100-2120元左右，近两天回调幅度较大。我们认为批价短期波动参考意义不大，主因3 月公司开始回款，少部分经销商存在资金回笼需求，但整体看来批价下行经销商出货意愿不足，叠加疫情冲击，终端消费场景被抑制，茅台成交量处于低位，市场“有价无市”。茅台酒的稀缺性与品牌力为批价站稳2000 元以上打下坚实基础，出厂与一批价的千元空间不断增厚公司安全垫。同时，可预见下飞天茅台渠道利润将长期处于高位，公司对经销商议价权极强，行业下游受疫情冲击期公司受影响较小，加剧马太效应。

    复工有序、需求刚性，全年高业绩确定性可期。公司计划20 年营收增速10%，目标制定理性符合“基础建设年”稳中求进主基调。面对疫情管理层积极务实，疾控与复产计划科学合理且落实到位，作为国内唯一超高端白酒代表，需求刚性下疫情对业绩冲击有限，公司长期优势显著，预计全年业绩完成度较高。同时，节后公司多次强调20 年“计划不变、任务不减、指标不调、员工收入不降”，并进一步提出“一季度销售收入缺口在上半年全部补齐，上半年坚持实现双过半（时间过半、任务过半）目标”，更体现了公司的决心与底气。

    全球避险情绪升温，核心资产龙头估值中枢有望进一步抬升。除中国外，美欧日韩等全球主要贸易地区疫情风险陡然升高，全球经济停滞风险加大，海外股市风险日渐升高，资金避险情绪升温。而A 股估值处于全球低位，高端白酒抗风险能力强，茅台作为消费股核心龙头资产，具备较高避险属性，理应享受估值溢价，估值中枢有望进一步抬升。

    盈利预测与投资评级：我们认为产品稀缺性及强大的品牌力使公司拥有行业定价权，未来茅台酒长期保持需求旺盛可期，高渠道价差下具备量价齐升空间，公司基本面稳健，近期回调后是难得的买点，建议把握突发事件带来的战略配置机遇期。预计19-21 年公司收入达888/988/1132亿，同比增长15.0%/11.3%/14.5%；归母净利润达405/466/551 亿，同比增长15.2%/15.0%/18.3%；对应PE 分别为33/28/24X，维持“买入”评级。

    风险提示：高端酒需求回落，产能投放不达预期，食品安全风险，疫情控制不及预期等。