国恩股份(002768)：立足改性塑料主业 内生外延促业绩高增长

以改性塑料为主业，深化拓展多元化发展格局

    公司成立之初主营改性塑料业务，通过复合材料、光显材料、体育草坪、空心胶囊等业务布局，实现内生外延式发展。依托业务多元化、产业协同、区位等优势，公司在深化原有客户合作的基础上持续拓展新客户，各业务板块均取得全面增长，实现整体业绩大幅提升。以2019 年业绩快报数据计算，2013-2019 年公司营收和归母净利润分别年均复合增长43.8%、40.2%。

    持续开拓改性塑料市场，保障主业持续健康发展

    中低油价水平叠加主要原料供需错配，利于改性塑料行业提升盈利水平；受益于“家电稳增长+汽车轻量化”，改性塑料需求将保持5%左右的增长。公司改性塑料主要应用在家电领域，同时积极开拓在汽车领域的应用。公司通过深耕客户合作、壮大服务网络，保障主业持续发展。我们预计公司改性塑料业务增速要高于行业增速，2019-2021 年增速分别为17%、12%、10%。

    深化新业务布局，引领业绩持续增长

    复合材料、光显材料是公司重点布局的业务。公司募资7.5 亿元建设的复合材料项目，部分设备已投入运行，将逐步贡献业绩增量。公司光显材料客户也是集中在家电、汽车等领域，依托客户协同优势，光显材料业务拓展顺利，处在快速扩张阶段。

    人造草坪业务是公司协同发展的又一典范，依托在上游原料采购方面的优势，成本控制能力强，将充分受益于我国体育产业的发展。随着我国医药行业需求的不断增长，公司空心胶囊业务将贡献稳定收益。受新冠疫情影响，公司空心胶囊订单量显著增加，其业绩有望大幅提升。

    投资建议：维持“推荐”评级

    截至2 月28 日，公司动态市盈率为17.9x，可比公司平均值为60.0x，公司价值明显被低估。我们预计2019-2021 公司EPS 分别为1.46 元、1.82元、2.26 元，对应PE 17.9x、14.3x、11.5x，维持“推荐”评级。

    风险提示：原材料价格大幅上涨风险、主营产品价格下降风险、业务开拓不及预期风险等。