水泥行业投资策略：复盘：逆周期加码+行业高景气 超额收益或再现

历史复盘：基建周期叠加行业高景气度往往带来水泥板块超额收益。我们对2008-2009、2014-2015 以及2018-2019 三轮基建周期进行复盘，发现在行业高景气度时水泥板块往往能够取得超额收益。我们以当年第一次宣布降息/降准日为起始，最后一次宣布降准/降息日后一个季度为止作为区间，则三轮周期中，2008-2009 及2018-2019 两个周期中板块相对沪深300 指数取得55.8%/ 30.6%的超额收益，而在2014-2015 周期中跑输沪深300 指数29.4%。我们认为行业景气度是决定超额收益的关键，2009/ 2018 年行业平均吨利润相较于前一年提升3 元/吨及32 元/吨，需求同比上年增速为17.3%/6.0%，重点公司业绩均同比大增，而2015 年行业景气度降低，企业利润大幅下滑，导致板块跑输沪深300 指数。

    规划目标强劲，到位资金充足，赶工只欠东风。随着疫情全球扩散风险提升，各行业下行压力加大，我们认为基建将成为逆周期调节重要抓手，水泥需求增速市场预期有望上修至2-5%（此前是0-2%）。根据统计，已公布2020 年交通投资计划的18 个省份合计计划投资额17575 亿元，同比增长11.6%，项目储备充足，同时截止到2 月26 日，全国累计新增地方政府债券10419.85 亿元，同比增长64.7%，此外新增专项债券中，投资于铁路、公路、轨交的比例约23.3%，相较于2019 年全年的19%有所提升。判断政府基建到位资金充足，赶工只欠东风。

    更好的供给侧，更好的格局，超额收益或再现。我们认为相比于前三轮基建周期，2020 年水泥行业供给侧更加良好。首先，2020 年预计净新增熟料产能2045 万吨，同比2019 年底增长1.1%，好于2009 年的20%左右以及2015 年的2.6%。其次，目前水泥行业CR10 达56%，好于2008 年的44.3%及2014 年的52.8%，且企业间战略合作更加良好。当前全国高标水泥均价454.83 元/吨，同比高出25.8 元/吨，起点更高。判断2020 年有效新增供给有限，将被需求增量较好消化，行业高景气有望延续，板块超额收益或再现。

    投资建议。我们认为早周期建材将是基建发力的最大受益者，同时全年开工确定性大于竣工。目前水泥企业估值仅6-9倍，在全年高景气度确定性强，需求预期有望上修背景下，安全边际较高。推荐水泥板块，海螺水泥，华新水泥，上峰水泥，北方受疫情影响较小的冀东水泥、祁连山，2020H1 弹性标的塔牌集团、万年青。同时推荐防水行业龙头企业东方雨虹、科顺股份、凯伦股份，减水剂龙头苏博特（建材、化工联合覆盖），垒知集团、红墙股份受益。

    风险提示。疫情持续时间超预期，环保限产弱于预期，其他系统性风险。