贵州茅台(600519):最具代表性的中国奢侈品品牌 未来估值中枢应在30-40倍

类别:公司 机构:广发证券股份有限公司 研究员:王永锋/王文丹 日期:2020-03-02

茅台是最具代表性的中国奢侈品品牌,PE 中枢应在30-40 倍。根据IMF,我们预计中国未来5 年名义GDP 增速在7-8%,借鉴日美经验,我们预计奢侈品需求增速快于名义GDP,CAGR 为10%+。茅台受益奢侈品市场繁荣和本土品牌地位上升,预计未来5 年CAGR 为15%+。

    对标爱马仕、法拉利等顶尖奢侈品,茅台PE 中枢应在30-40 倍。

    品牌:持续维护核心消费者,茅台品牌地位未来有望愈发稳固。意见领袖是塑造品牌的关键,政商务精英始终是白酒的意见领袖。茅台的品牌力源自与新中国历史的渊源,并在国宴上持续使用至今。自98 年市场化改革以来,茅台的营销围绕意见领袖展开,持续维护与核心意见领袖的关系。我们预计随着时间的拉长,茅台的品牌地位有望愈发巩固。

    产品:产能规划以维护稀缺性为基础,产品矩阵日臻完善。茅台酒基酒产能2020 年增长至5.6 万吨,对应4.5-5 万吨成品酒,中短期内不再增加,以维护稀缺性。公司产品矩阵日臻完善,飞天之上打造生肖、精品等超高端非标产品,近2-3 年销量占比约在10%,与飞天形成有层次的价格体系,预计未来保持稳定。飞天之下系列酒成为另一增长点。

    渠道:渠道日趋多元化,管控批价能力提升。19 年直营化改革是茅台强品牌力的变现,提升吨价也增强管控批价能力。未来茅台既要将优秀经销商保持在营销网络中,也要满足贵州省发展诉求,因此20 年起直营化速度将放缓,预计5 年后占比逐渐提升至40-50%后将保持稳定。

    我们预计19-21 年公司收入分别为886.59/1000.75/1187.74 亿元,同比增长14.84%/12.88%/18.68%,归母净利润分别为405.08/468.74/568.35 亿元, 同比增长15.07%/15.72%/21.25%,EPS 分别为32.25/37.31/45.24 元/股,按最新收盘价对应PE 为33/28/23 倍。结合相对估值和绝对估值,合理价值约1300 元/股,维持买入评级。

    风险提示。经济增速不及预期,提价幅度不及预期,食品安全风险。