塔牌集团(002233)公司点评：价格弹性发挥 业绩略超预期

公司发布2019 年业绩快报，整体表现略超预期。全年实现营收68.91 亿元，同比增长3.93%；归母净利润17.34 亿元，同比微幅增长0.63%。2019 年第四季度实现营收24.59 亿元，同比增长16.68%，归母净利6.81 亿元，同比增长43.45%。推算全年销售净利率约25.16%，同比下降0.84 个百分点，而Q4 单季净利率27.69%显著高于全年二、三季度（分别为18.63%、22.44%）。

    四季度量价发力扭转前三季下滑势头，其中价格弹性贡献突出。在2019 年二、三季度公司归母净利分别下滑43.8%、8.9%的背景下，四季度归母同比大幅增长43.45%，扭转下滑势头。

    销量方面，2019 年公司实现水泥产量1928.38 万吨、销量1939.12 万吨，分别同比增长6.74%、8.01%，高于全国整体产量增速（+6.1%）。四季度产量、销量分别为575.94 万吨、624.37 万吨，同比提高4.24%、6.87%。

    价格方面，四季度以来公司所在的广东、福建区域均多轮提价，前期被雨水压制需求释放，叠加春节早下游赶工，因此需求释放更为集中，供不应求价格大涨。例如：广州四季度高标号水泥上涨多轮，累计提高100 元/吨。

    库存方面，四季度末龙岩水泥库存降至45%，同比下滑20 个百分点；相比8月初的高点下降40 个百分点，广东地区同样表现出库位下滑供应不足，广州（四季度末水泥库存30%，同比下降15%），英德（30%，-5%），云浮（35%，-15%）。

    此外，叠加新金融工具准则的实施和年末股指回升的影响，公司所持证券、基金类金融资产公允价值变动增加，增厚业绩。

    短期角度，春节前水泥行业已进入淡季，1 月疫情影响非常有限，2 月被影响的需求有望在3 月及二季度回补。当前全国各地库位偏高，短期出现正常的惯性下调，考虑到公司所处区域价格较高，即使进一步回落同比去年仍有较大空间，看好需求集中释放带来量价回升。根据数字水泥统计，1 月至今广州、福州高标均价分别为595、582.14 元/吨，同比去年大幅高出60、107.14 元/吨，而长三角的杭州、南京、上海分别对应同比高出87、16.25、18.57 元/吨。（用省会价格研究区域走势）中长期角度，根据塔牌的产线布局分为三方面看，一是重视粤港澳大湾区的前期建设，尤其是交通建设较为集中，惠州直接受益，且惠州本地并无新增产能，公司与周边韶关、清远的市场并不重叠。二是粤东地区城镇化率偏低，短期地产与基建仍有较大空间，近两年高铁、高速等基建工程较多，塔牌在农村市场的品牌基础深厚。

    三是粤东地区短期新增产能、外来冲击均有限，公司直接竞争对手为本地中小企业，我们根据公司费用管控能力优于大部分上市龙头推测一定概率下同样优于本地非上市企业，公司在粤东本地竞争力强劲。

    从估值与资产质量角度，公司在手现金充足，持续多年高分红回报股东股息率较高，未来资本开支稳定，无有息负债，资产结构持续改善，抗风险能力较强，PB 仅1.5X。

    结合快报内容，我们将2019-2020 年归母净利预测值从15.8、18.9 亿调整为17.35、21.33 亿，对应PE 分别为8.3、6.7X，维持“增持”评级。

    风险提示：雨水天气变化不及预期；万吨线投产影响价格；农村需求变化不及预期。