周大生(002867)：19净利+23% 门店逆势扩张 电商快速发展

　　业绩简评

    　　2020 年2 月28 日，公司发布2019 年业绩快报：2019 年公司实现营收54.39 亿元，同比+11.69%；归母净利润9.89 亿元，同比+22.69%。4Q 单季公司实现营收16.29 亿元，同比+22.63%；归母净利润2.62 亿元，同比+23.77%。

    　　经营分析

    　　加盟业务增长稳健，自营电商快速发展，自营线下略有下滑：19 年公司自营线下收入10.95 亿元，同比-2.8%，收入占比20.13%；自营线上（电商）收入5.01 亿元，同比+43%，收入占比9.21%；加盟收入36.21 亿元，同比+11.5%，收入占比66.57%。公司实现营业利润12.54 亿元，同比+22.23%，实现利润总额12.89 亿元，同比+21.69%。

    　　钻石珠宝在三四线城市渗透率提升空间大，全国性品牌有望强者恒强：我国珠宝市场规模6,965 亿元，镶嵌饰品占20%左右。目前一线城市钻石首饰渗透率达61%，三四线城市仅为37%。珠宝零售商以品牌和渠道为王，奢侈珠宝品牌是核心竞争力，中高端珠宝渠道是核心竞争力。目前品牌端集中度较低，CR10 占比为18.8%，行业洗牌时期龙头市占率有望提升。

    　　公司在疲软行业环境下积极抢占渠道、扩张加盟门店，倒逼中小品牌出清：19 年公司门店净增加636 家，其中4Q 单季新店净增加224 家。截至2019 年底，公司门店总数4011 家，较年初增长18.84%，其中自营店278家（较年初下降7.9%），加盟店3733 家（较年初增长21.48%）。

    　　公司核心优势和未来看点主要体现在差异化品类、规模化渠道、标准化加盟管理和外延并购四个方面：①公司以钻石镶嵌为主的差异化产品布局，契合新一代消费者需求，成熟配货模型已实现产品标准化管理；②加盟模式占领三四线消费者认知，规模具有先发优势，门店数量和单店收入亦有提升空间；③多年深耕细作，业内领先的标准化加盟商管理制度是公司持续发展的基石；④财务投资I Do 品牌，后续与公司业务协同值得期待。

    　　投资建议

    　　公司是全国性珠宝品牌龙头，积极磨练内功、抢占市场和渠道，竞争力有望持续提升：我们预计19-21 年归母净利润分别为9.89、11.42、13.21 亿元，当前市值对应PE 为14x/12x/11x，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　行业景气度下滑、竞争加剧、销售费用上升、开店不及预期、限售股解禁