老板电器(002508)：厨电龙头业绩稳健工程渠道驱动成长

事件

    2020 年2 月28 日，老板电器发布2019 年业绩快报。

    公司2019 年预计实现营业总收入77.61 亿元，同比增长4.52%；实现归母净利润15.82 亿元，同比增长7.37%。

    分季度来看，公司Q4 单季度实现收入21.36 亿元，同比增长5.15%；实现归母净利润4.97 亿元，同比增长7.48%。

    简评

    1、2019 年厨电景气度偏弱，公司龙头加持业绩稳健

    受宏观经济增速放缓，地产调控形势严峻等因素影响，2019年厨电行业景气度延续下行，不同渠道间分化加大。奥维云网数据显示：1）线下零售方面，2019 年烟、灶、消零售额同比分别下滑11.4%、8.5%、18.1%；2）电商方面，厨电套餐零售额较去年下滑4.2%；3）工程渠道方面，2019 年精装修厨电市场同比增长26.4%，呈现快速增长趋势。

    面对较大的行业压力，2019 年老板电器实现+4.52%的营收增速，显著领先行业。原因主要系公司苦修内功，工程渠道与创新渠道发力驱动成长。另一方面，公司的龙头地位也在逆境中持续夯实。根据奥维云网报告数据，老板烟、灶在线下零售额市占率分别为28%、26%，均位列行业第一；线上厨电套餐零售额市占率为28%，位列行业第一；精装修渠道份额为36%，位列行业第一。

    2、Q4 厨电行业略有回暖，老板零售端边际改善

    竣工回暖周期带动下，Q4 厨电终端有所提振。中怡康数据显示，19Q4 油烟机、燃气灶、热水器零售额同比分别变动-1.00%、1.56%与-3.66%，环比Q3 分别提速2.30、3.23 与0.36pct，各品类边际改善明显。从量的维度看，四季度厨电零售延续正增长，Q4 单季油烟机、燃气灶、热水器零售量同比提升1.06%、2.70%与4.85%。

    公司收入层面，老板Q4 单季实现营收21.36 亿元，同比增长5.15%。分渠道监测数据来看：1）线下零售降幅有所收窄。

    中怡康数据显示，因线下厨电低景气度影响，19Q4 老板烟、灶额分别下滑20.2%、16.4%，但仍较Q3 环比提速5.44、5.04pct；2）线上渠道方面，19Q4 老板京东销售额同比增长2.56%，较Q3 提速2.1pct；3）精装渠道方面，公司全年工程渠道同比增长90%，四季度仍维持高双位数增长。

    3、利润增长稳健，期间费用有效管控

    公司2019 年实现归母净利润15.82 亿元，同比增长7.37%，其中Q4 单季归母净利润同比增7.48%。利润稳健增长受益于全年毛利率的整体提升。一方面，公司在行业承压时价格未大幅松动，盈利端保持稳健；另一方面因原材料成本低位与增值税红利，利润端受益增厚。19Q1-3 公司综合毛利率为55.04%，同比增长1.74pct，Q3 单季毛利率为55.69%，同比增长2.62pct。

    期间费用有所下降。19Q1-3 公司销售费用率为27.68%，同比下降0.04pct。Q3 单季销售费用率为27.02%同比下降0.94pct，系因销售费用需求较低的工程渠道占比提升所致；19Q1-3 管理费用率（含研发）为6.53%，同比下降0.34pct；Q3 单季管理费用率为6.84%，同比下降0.32pct。19Q1-3 财务费用率为-1.06%；同比增长0.4pct，主要因利息收入减少所致。

    4、多元渠道调整优化，工程渠道高速增长

    面对低迷的行业环境，公司多渠道调整优化，推动业绩增长。零售渠道上，公司优化专卖店体系以对冲KA低迷影响，同时积极挖掘一二级存量市场；电商渠道上，公司加快线上线下协同发展，优化运营效率，积极调整线上品类以适应客户需求。

    工程渠道上，公司继续加深与恒大、万科、碧桂园等房企的合作，中央吸油烟机为工程渠道战略客户的开拓提供助力。根据奥维房地产精装修监测数据，“老板品牌”吸油烟机市场份额为36%，稳居行业第一。同时公司积极与欧派、司米等橱柜公司以及爱空间、金螳螂等家装公司展开合作，激发家装市场活力，2019 年超过80%的百强地产企业及主要橱柜家装公司选择老板作为厨电供应商，全年公司工程渠道增长90%，维持高速增长。

    工程渠道进入门槛相对较高，地产商首选品牌定位较高、服务能力较强、产品品质较好的企业进行合作，老板等高端品牌具有得天独厚优势，未来有望在精装渠道占比提高的自然演变中充分受益。

    5、竣工步入回暖周期，老板有望获得切实增量

    2019 下半年以来，竣工数据逐月改善，新开工—竣工剪刀差持续收窄。根据国家统计局数据，2019 年6 月竣工降幅开始显著收窄，7 月竣工4904.99 万平方米，降幅环比6 月收窄13.34pct；8 月房屋竣工增速全年首次回正，同比增长2.79%；9 月当月竣工5138.01 万平方米，同比增速提升至4.81%t；10 月竣工7461.58 万平方米，同比增速攀升至19.2%；11 月当月竣工同比增速放缓至1.81%，12 月当月竣工同比大幅增长20.23%，带动全年累计竣工面积同比增速由负转正。平滑来看19Q4 竣工增速为15.97%，环比Q3 大幅提升13.68pct，竣工步入回暖期基本确认。

    我们具体量化“竣工—新开工”剪刀差填补对后周期厨电企业的收入增量。1、绝对缺口方面，2017 年4 月剪刀差显现至今，国内住宅新开工面积与竣工面积的绝对数值差额为24.35 亿平方米；2、有效缺口方面，考虑每年施工房屋因多种因素流失并最终未能竣工的情况，我们对这一因素进行计算剔除后（按照竣工/新开工增速一致剔除），估测实际能够流向下游厨电市场的有效竣工面积为20.47 亿平方米，以2018 年保有量数据测得国内烟灶缺口量的绝对与有效缺口分别为1670 与1404 万台。具体对应到上市公司层面，我们测算老板电器在乐观、中性、谨慎情况下，每年可增加潜在收入21.40、16.05 及12.84 亿元，占2019 一致预期年收入比例分别为27.14%、20.36%及16.28%。

    投资建议：我们认为，厨电行业目前已经处于底部，2018 年三季度以后低基数，终端零售没有进一步下滑的背景下，厨电基本面二次探底将是小概率事件。后续随着房地产竣工稳步回暖，老板电器将获得切实增量。

    公司在精装渠道拥有明显优势，2020 年工程端增速预计仍将维持高位。我们预计公司2020-2021 年营业收入分别为83.82、89.85 亿元，同比增长8.0%、7.2%；归母净利润分别为17.25、18.65 亿元，同比增长9.0%、8.1%，对应PE 分别为17.1x、15.8x，维持“买入”评级。

    风险提示：市场竞争加剧、原材料价格波动加大、地产周期不利影响等。