三环集团(300408)公司研究：半世纪电子陶瓷龙头 双轮驱动再迎佳绩

首次覆盖给予“买入”评级。当前5G 通信基础设施建设升级与下游智能电子设备迭代加速推进，预计三环所处的电子陶瓷行业未来两年将处于高景气度周期。公司作为A 股电子陶瓷行业龙头公司，掌握核心的陶瓷粉体自制技术，毛利率始终保持在较高水平。公司受益于下游需求爆发+国产替代，新老产品齐发力，重回高速增长期。

    （1）国内稀缺的电子陶瓷平台公司。公司50 年聚焦于电子陶瓷元件和基础材料领域，布局5 大业务板块，产品广泛应用于通信、消费电子及新能源领域。目前公司半导体材料、MLCC 等电子元件收入占比逐步提升，传统插芯业务收入占比下降，燃料电池技术及陶瓷劈刀等取得重大突破，未来将形成多项业务协同并进的局面。公司集材料研发和器件制造能力于一身，是国内稀缺的电子陶瓷平台公司。

    （2）陶瓷粉体自制，技术壁垒保障寡头地位。电子陶瓷的粉体制备需要兼顾性能、成本和产能规模，必须在长期生产实践中不断尝试改进，具有极高壁垒。目前粉体制备的领先技术为日、美等国家所掌握，国内能实现电子陶瓷粉体自制的企业较少。三环凭借国内顶尖的粉体制备技术，拥有低成本高性能的产品竞争力，实现传统插芯业务全球市占率达70%以上，并且该业务公司市占率仍在提升中。这种高研发壁垒带来成本优势完全可以延伸至其他电子陶瓷产品，我们认为公司传统主业的寡头地位难以撼动，并且有望成为其他电子陶瓷产品领域的寡头。

    （3）5G 行业需求爆发+国产替代趋势，各项业务全线上升。公司插芯业务结束降价，市占率进一步提升，并受益于5G 通信基础建设提速稳健增长；在5G 智能终端、IDC 建设、新能源汽车等下游需求驱动下，MLCC 行业去库存结束，公司MLCC 产能扩张，未来将持续提价放量，成为2020年业绩增量的重要推动力；MLCC、PKG、陶瓷劈刀正受益国产替代趋势，静待收获期；5G 手机渗透率提升也将带动陶瓷后盖进入增长区。公司各项业务全面向好，打开新的成长空间。

    投资意见：我们预计公司2019/2020/2021 年归母净利润为9.8/12.6/16.3亿，对应EPS 分别为0.56/0.72/0.94 元，对应2020 年PE 34X，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：5G 投资进度不达预期；MLCC 市场竞争加剧；陶瓷后盖渗透率低。