科伦药业(002422)首次覆盖：三发驱动格局已成 创新之花渐次盛开

三发驱动布局完成，公司迎来经营拐点。公司自2012年起投入川宁原料药基地建设以及制剂研发，经过多年环保和研发投入后川宁二期项目于18年4月通过环评，形成超过400个项目的仿创结合管线，三发驱动格局初步形成。

    随着川宁投入阶段结束、制剂新品逐个获批，预计20年制剂收入占比将提升至25%，公司迎来制剂业务腾飞的重要时点。

    在研管线逐步兑现，仿创结合布局前景广阔。公司制剂新品于17年陆续上市，随着各地招标入院工作推进新品如帕瑞昔布钠19H1实现放量（收入+692.39%），叠加集采品种艾司西酞普兰等老品种稳步增长带动公司制剂板块营收规模快速扩大至18.45亿元（+36.14%）；仿制药管线储备超过340项，其中将有27个重点于19、20年获批上市，中性假设下预计合计销售峰值超过40亿元。新药研发方面小分子与生物药双管齐下，小分子主要为类风关、麻醉镇痛领域新药，生物制剂PD-L1单抗、ADC药物等均为国外超10亿美元级别药物，未来有望以II期数据报产。公司创新药布局已初具雏形。

    大输液和原料药持续贡献稳定现金流。公司作为大输液龙头稳步推进包材升级，可立袋与多腔袋等高端包材占比提升带来单瓶收入增加，多特等高端肠外营养输液21年市场销售将超10亿元，保障大输液业务每年贡献超70亿元毛利润，形成稳定现金流。原料药板块短期波动不影响公司竞争优势，川宁环保端和成本端优势明显，价格波动利好行业小产能出清，公司市占率有望进一步提升。

    首次覆盖， 给与“ 买入” 评级。预计公司19/20/21 年营收为176.40/203.82/231.72亿元，归母净利润为9.35/12.86/17.14亿元（暂不考虑川宁引入外部投资者），对应EPS为0.65/0.89/1.19元。给予公司20年可比公司平均估值32倍PE，对应公司目标股价为28.19元。

    风险提示：产品降价幅度大于预期；新品销售不及预期；研发进度不及预期。