永兴材料(002756)：三维度看好永兴材料

本文主要阐述了我们看好永兴材料的三个原因：①长期逻辑：看好特钢行业长期发展，未来10-20 年将是特钢快速发展时期。②主业稳定：不锈钢业务业绩平稳，产品研发升级促进公司毛利率继续提升。③新增量：锂电业务提供业绩增量，自产矿降低成本，板块估值被低估。

    为什么我们看好特钢行业？①我们对标日本发展认为我国特钢目前占比仍低，未来10-20 年将是特钢快速发展时期。②从结构上看，我国特钢高端产品供给仍不足，不锈钢占比仍低，未来仍有增长空间。③我国特钢高端产品对外依赖较强，但随着产业升级对高端钢材的需求提升，会逐渐推动我国特钢产品结构调整。再叠加贸易摩擦催化，我们预计特钢产业进口替代潜力巨大。总体上看，我们认为我国特钢产业发展前景广阔。

    为什么公司不锈钢业务业绩更加平稳？①公司是细分市场龙头，市占率较高，提高公司议价能力，增强了公司在市场下行时盈利的稳定性；②下游更加分散，不易被某一行业下行而影响，而当行业景气度整体较高时，则将进一步推升公司毛利率；③公司注重研发，高端产品不断累积，使得公司产品可以长期保持竞争力，提高其他企业的进入门槛，从而保持较高的议价能力；④公司采用成本加成定价，在行业景气度较好的时候公司可适当通过提高毛利率水平增厚业绩，在行业景气度较差时候也可以保证基本的毛利水平。

    公司碳酸锂项目盈利如何？目前公司年产1 万吨电池级碳酸锂项目已投产，2019 年12 月花桥矿业并入公司合并报表范围，我们认为公司将矿产端并入公司将有效减少原料成本波动风险。我们测算了公司碳酸锂项目盈利情况，公司该业务盈利可分为矿端盈利、选矿盈利和制备碳酸锂三部分组成。①矿端盈利。考虑到公司矿山为露天开采，我们预计云母开采成本较低。②选矿盈利。我们预估选矿环节，公司可以实现吨毛利516-534 元/吨。③制备碳酸锂盈利。我们测算当碳酸锂均价55000 元/吨时预计公司将有1 万左右毛利。

    盈利预测及估值。公司不锈钢长材主业稳步升级，电池级碳酸锂项目在2020年带来新的利润增长点，我们预计公司2019-2021 年归母净利润分别为3.64、5.40、6.00 亿元，EPS 为1.01、1.50、1.67 元。我们测算2020 年不锈钢板块贡献约4.4 亿元利润，参考可比公司给予14-16 倍PE，对应市值62-70 亿元；碳酸锂板块贡献约1 亿元利润，参考可比公司给予25-30 倍PE，对应市值25-30 亿元，合计总市值约87-100 亿元，对应合理价值区间为24.06-27.89元，维持公司“优于大市”投资评级。

    风险提示：不锈钢下游景气度下降；碳酸锂价格下降；公司产线建设放缓等