山东赫达(002810)：2019年业绩高增长 今年植物胶囊有望继续放量

事件：

    公司公布2019 年业绩快报，全年实现收入11.13 亿元，同比增加21.9%，归母净利1.56 亿元，同比增加113.17%，EPS0.85 元，ROE18.9%。其中，第四季度收入2.84 亿元，同比增长13.6%，归母净利0.32 亿元，同比增长92%。并公告与他方在西班牙共同投资设立合资公司，拟出资50 万欧元占比50%。

    评论：

    1、全年业绩符合预期，未来纤维素醚及植物胶囊销量仍能保持快速增长。

    全年业绩位于之前预告的区间内，高增长符合预期。业绩增长的主要原因是公司20000 吨/年纤维素醚改建项目产能释放，同时控股子公司山东赫尔希胶囊有限公司及全资子公司烟台福川化工有限公司2019 年度销售增量明显，毛利率提升幅度较大所致。公司未来纤维素醚及植物胶囊销量仍能随产能的扩张保持较快增长，长期成长潜力较大。

    2、下游建材行业集中度提升带动公司纤维素醚产品销量，扩产保障未来增长。

    我国地产行业呈现出集中化和大型化的趋势，而大型地产商对建材企业的供应及服务能力要求较高，进而集中度提升的趋势向上游传导，建材行业龙头企业的市占率近年来不断提升，而公司的纤维素醚作为建材行业水泥砂浆、涂料等产品的重要原材料之一，对产品的保水性能有较好的增强作用，大型建材企业对于产品质量的要求较高，严格按各企业的适宜比例添加纤维素醚，而小企业则较少或不添加。下游建材行业集中度提升有利地带动了公司产品销量，公司主要客户如金隅集团、东方雨虹、三棵树等采购量快速或即将大幅提升，2018 年Q3 投产的2万吨新产能消化顺利，预计今年纤维素醚产能将达到满负荷状态。为了满足日益增长的市场需求，继续扩大市占率，公司拟在高青化工园区扩产4 万吨/年纤维素醚项目，预计在建材级、医药级多个品类均有扩产计划，建成后总产能将达到8万吨的级别，跻身与陶氏、信越等海外巨头规模相当的全球龙头地位。公司已陆续与部分欧洲全球级大客户进入战略合作阶段，此次在欧洲新设立合资公司可以向更多的欧洲客户提供更便捷、更高效及本土化的服务。

    3、医药级产品将打开成长空间，下游客户开拓顺利。

    公司已成为我国纤维素醚行业产能最大、技术最高、产品系列最全的龙头企业，医药级产品由于下游应用不断拓展将打开行业成长空间。下游植物胶囊的扩产带来对医药级产品的需求相应增加，国内仅有少数企业可生产医药级产品，公司控制国内60%以上的原材料供应，并与全球第二大胶囊厂商印度ACG 达成初步战略合作意向，未来将向ACG 供应植物胶囊专用纤维素醚产品。同时不断开拓下游医药客户，正大天晴、江苏德源药业等药厂的相关产品（公司供应药用辅料HPMC）通过仿制药一致性评价，预计医药级产品未来销量将继续保持增长。

    4、植物胶囊全球需求快速增长，公司一体化优势明显销量快速增长。

    植物胶囊相较动物明胶胶囊性能优势明显，正处于高速成长期，年需求增速10%-20%。

    公司是行业中唯一从上游纤维素醚做到植物胶囊产业链一体化的企业，在原料、设备及过程控制等方面具有明显优势。公司原有的35 亿粒产能自2016 年开始放量，销量由2016 年的5 亿粒快速增长至2018 年的35 亿粒，预计2020 年销量有望超80 亿粒，其中美国地区增长迅速。公司于2018 年内投资1.07 亿元启动的50 亿粒植物胶囊技改项目，目前12 条产线已投产快速释放产能。

    5、维持“强烈推荐-A”投资评级。

    我们预计公司 2020-2021 年净利润为2.06 亿/2.72 亿元，对应EPS 为1.08/1.43 元，对应PE 为17.6/13.3 倍，维持“强烈推荐-A”评级。

    6、风险提示：原材料价格上涨、产能消化不及预期、植物胶囊市场推广不利。