永新股份(002014)：子公司产能爬坡、原料低位共驱利润增长 高分红优质低估标的

公司发布19 年报：期内实现营收26 亿（+11.47%），归母净利2.69 亿（+19.44%），扣非净利2.38 亿（+17.7%），非经常性损益主要来自政府补助（2450 万元）以及理财收益（1068 万元）；其中Q4 单季实现营收7.43 亿（+10.52%），归母净利0.84 亿（+10.59%），扣非净利0.61 亿（-3%）。

    综合来看，公司全年利润端表现较好。同时，公司拟向全体股东每10股派发现金红利4 元（含税），共分红1.97 亿（占归母净利润73.25%），17-19 年连续三年分红比例在70%以上。

    新客户开拓+产能扩建保障收入端稳健增长：期内公司主业彩印复合包装材料实现稳健增长，同比+8.74%至21.22 亿元，毛利率25.45%（同比+2.43pct），持续深挖雀巢、箭牌等老客户份额，同时在新兴领域开拓新客户贡献订单增长；塑料软包装薄膜业务实现收入2.71 亿（+45.17%），得益于公司8000 吨多功能膜技改项目陆续投产，毛利率11.92%（+8.9pct）；油墨业务实现营收1.04 亿（+15.06%），在油价下跌情况下仍实现了不素增长，主要系公司新力油墨新厂搬迁项目建成投产、释放产能所致，毛利率18.59%（-3.43pct）。展望20 年，陕西永新已开工建设将于年内投入运营，黄山永新新材料有限公司也已完成项目前期准备即将启动，持续巩固公司业绩增长。

    子公司产能爬坡+原材料价格走低推动盈利能力提升：期内公司毛利率24.19%，较去年同期上升2.24pct，Q1/Q2/Q3/Q4 毛利率分别为24.06%、23.34%、24.55%、24.63%，主要受益于（1）子公司河北永新以及黄山永新产能利用率爬坡，19 年分别实现净利润1719.3 万元（18 年为527万元）和2558.53 万元（18 年为457.23 万元）；（2）公司主要原材料为石油衍生品，自2018Q4 起国际原油价格高位下跌，2019 年OPEC 一揽子原油价格均价为64.04 美元/桶，较18 年下滑8.18%，且20 年初以来油价持续弱势，截止2 月26 日原油价格下跌至54.01 美元/桶（较年初下滑20%），预计利好公司一季度盈利弹性；（3）增值税率下调降低采购成本。

    盈利能力提升，现金流向好：19 年公司期间费用率12.03%，较去年同期上升1.49pct。其中销售费用率4.41%，较同期增加0.18pct；管理+研发费用率7.61%，较同期增加1.17pct，其中研发费用较去年同期提升53.55%；财务费用率0.02%。投资收益1068.03 万元，为交易性金融资产在持有期间的投资收益。综合来看2019 年公司归母净利率10.40%，较同期上升0.70pct。截至期末公司账上应收账款4.59 亿，较19 年初增加0.13 亿，周转天数较去年同期减少2.40 天至62.61 天；应付账款及票据4.12 亿，较19 年初增加0.01 亿；存货2.67 亿，较19 年初减少0.39亿元。期内公司经营性现金流净额4.28 亿元（+32.30%）。

    高分红低估值优质标的，客户结构优质、奠基长期增长：作为国内塑料软包龙头，公司客户主要以国内外大厂商为主，客户结构优质，同时受益于行业整合、中小产能出清，公司长期份额提升逻辑通顺。2004 年上市以来，公司平均股利支付率达57.28%，对应当前股价股息率为3.74%，是低估值高分红的优质投资标的。

    盈利预测与投资评级：我们预计 20-22 年分别实现营收 29.42/ 33.25/ 37.62 亿，同增 13.1%/13.0%/13.1%；归母净利 3.11/3.49/3.94 亿，同增 15.6%/12.3%/12.6%。当前股价对应 PE 为 14.99X/13.35X/11.85X，考虑公司成长性或受到限塑令影响，下调至“增持”评级。

    风险提示：原材料价格大幅波动，客户拓展不达预期