苏泊尔(002032)：内销市场份额提升 盈利能力稳步上行

【事项】

    公司发布2019 年度业绩快报。报告期内公司实现营业收入198.53亿元，同比增长11.22%；实现归母净利润19.20 亿元，同比增长14.97%；EPS为2.347 元，同比增长14.99%。据此推算2019Q4 公司实现营业收入49.57 亿元，同比增长11.20%；实现归母净利润6.72 亿元，同比增长18.75%，业绩符合预期。

    【评论】

    内销收入稳定增长，市场份额提升彰显马太效应。报告期内公司内销收入及市场份额同比2018年均有稳定增长，据奥维云网数据，2019年公司线上份额同比提升0.5pct至20.1%，线下份额同比提升0.7pct至29.6%，我们预计公司全年内销收入增幅10%-15%，2019年国内核心小家电品类竞争激烈，公司仍能录得双位数增长并实现市占率提升实属难得，预计电商增长对内销贡献较大。

    结构端利好释放叠加其他收益提升盈利水平。2019全年公司实现利润总额22.73亿元，同比增长14.73%，全年归母净利率9.67%同比提升0.31pct，利润增速高于收入增速，一方面主要得益于结构端利好的释放，公司产品结构持续优化叠加持续推行降本增效措施，产品和成本结构化同步改善带动毛利率同比提升0.29pct至31.15%，贡献利润约5757.51万元；另一方面公司资金利用效率进一步提升，2019年下属子公司重获高新技术企业认定，Q4所得税率有所降低，政府补助收入同比增长较多，其他收益同比增长49.73%，预计贡献利润1.66亿元（2018年计入当期非经常性损益的其他收益约为1.11亿元）。费用方面，2019年公司适当加大电商投入与渠道营销投入，销售费用率同比提升0.39pct至16.15%，此外2019年度股权激励费用的调整使同期管理费用率同比下降0.19pct至1.74%。

    我们认为公司多层次品牌矩阵策略的执行在2019年产品结构优化带来毛利率提升这一过程中已经得到有效验证，叠加生产效率持续提升，长期来看能为公司利润稳健增长保驾护航，但从收入端来看，2020年初疫情的影响料使海外市场需求以及公司与SEB集团新一年关联交易的制定存在一定的不确定性，同时武汉工厂的复工也将在生产端带来一定压力（武汉基地年产能占公司总产能超过40%）。基于以上判断，我们下调公司20、21年营收、归母净利润，上调同期对应毛利率和销售费用率，预计公司2020/2021年营业收入分别为216.86/244.49亿元，归母净利润分别为21.32/25.05亿元，EPS分别为2.60/3.05亿元，对应PE 28/24倍，维持“增持”评级。

    【风险提示】

    原材料价格波动；

    内销市场竞争加剧；

    外销订单增长不及预期。